機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率關(guān)系研究.pdf

1、融資、投資、營(yíng)運(yùn)和分配股利一直是公司財(cái)務(wù)管理的主要內(nèi)容，而投資不僅對(duì)公司的融資和股利分配產(chǎn)生直接的影響，還關(guān)系著公司的的整體盈利水平，為公司價(jià)值創(chuàng)造提供了一個(gè)渠道，因此投資在公司經(jīng)營(yíng)中有著舉足輕重的作用，投資效率自然成為了關(guān)注的重點(diǎn)。從理論上說(shuō)，公司應(yīng)該投資所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目以提高公司的資產(chǎn)回報(bào)率，然而在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中常常會(huì)出現(xiàn)差異，委托代理導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇使得公司的投資行為偏離了企業(yè)價(jià)值最大化這一財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，管理者會(huì)基于自身利

2、益的考慮做出非理性投資決策。在我國(guó)上市公司中，普遍存在非效率投資問(wèn)題，以其中的過(guò)度投資為代表，許多公司好大喜功，片面的追求公司規(guī)模最大化。而管理層為方便控制更多的資源，擴(kuò)大自身權(quán)利，增加自身影響力，實(shí)現(xiàn)更多的個(gè)人利益，盲目進(jìn)行擴(kuò)張，致使資金機(jī)會(huì)成本增高，流動(dòng)性減弱，投資效率低下。因此，投資效率成為了學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)研究領(lǐng)域之一。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)公司治理越完善，就越能有效抑制非效率投資。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者投資經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯

3、，內(nèi)部管理健全，其可以利用自身優(yōu)勢(shì)積極參與公司治理，提高投資效率，因此參與公司治理的積極性強(qiáng)。然而相比國(guó)外資本市場(chǎng)而言，我國(guó)資本市場(chǎng)不僅起步較晚，20世紀(jì)90年代才出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者，而且發(fā)展速度也較慢。隨著技術(shù)的進(jìn)步、觀念的革新以及政策的推動(dòng)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的種類日益豐富，證券、基金、信托規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是QFII制度的施行使得我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在規(guī)模還是種類上都有了大幅的進(jìn)步，并逐步形成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的力量。機(jī)構(gòu)投資者一旦積極參

4、與公司重大決策，有效實(shí)施監(jiān)督作用，減少“搭便車”現(xiàn)象的發(fā)生，優(yōu)化公司治理，便可有效抑制非效率投資，這無(wú)疑在一定程度上說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者的引入有利于發(fā)揮第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)的作用，還能保護(hù)中小股東利益，因此研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率二者之間的關(guān)系有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文在梳理了相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，借鑒其研究思路和計(jì)量模型，從公司治理的角度來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率的關(guān)系。本文的主要內(nèi)容如下:
　　第一章緒論。本章主要包括以下幾個(gè)

5、部分:研究背景及意義、研究?jī)?nèi)容與框架、研究方法、貢獻(xiàn)等。
　　第二章文獻(xiàn)綜述。本章根據(jù)研究領(lǐng)域的不同主要分為四部分:投資效率、機(jī)構(gòu)投資者與公司治理、公司治理與投資效率關(guān)系、機(jī)構(gòu)投資者與公司投資效率，在對(duì)各部分進(jìn)行了回顧的基礎(chǔ)上最后進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述。
　　第三章相關(guān)概念界定與理論分析。本章主要分為五部分，一是機(jī)構(gòu)投資者的定義和現(xiàn)狀;二是投資效率的概念界定與非效率投資的具體表現(xiàn)特征;三是理論分析，該部分理論主要包括委托代理理論、信息

6、不對(duì)稱理論、利益相關(guān)者理論以及博弈論等;四是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)因與途徑;五是機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司投資效率的作用機(jī)制。
　　第四章實(shí)證研究檢驗(yàn)與分析。本章主要包括五部分，第一部分為本文假設(shè)，第二部分為樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源，第三部分為解釋變量、被解釋變量以及控制變量的選擇，第四部分是模型構(gòu)建，第五部分為實(shí)證檢驗(yàn)，主要包括變量的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)、模型的回歸結(jié)果分析以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
　　第五章研究結(jié)論、建議和不足。本章主要根

7、據(jù)實(shí)證結(jié)果得出研究結(jié)論，再針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用的障礙提出建議和啟示，最后總結(jié)本次論文寫作的不足與未來(lái)研究方向。
　　本文在研究中主要采用文獻(xiàn)研究和實(shí)證研究?jī)煞N方法探究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率的關(guān)系，首先利用信息不對(duì)稱、代理理論、利益相關(guān)者理論等為研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率關(guān)系提供理論支持，其次分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)、渠道、機(jī)構(gòu)投資者作用于公司投資效率的機(jī)制，層層遞進(jìn)構(gòu)建二者聯(lián)系的橋梁。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者

8、因其獲利的目標(biāo)和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任使得其通過(guò)與管理層協(xié)商、提起訴訟、獲取股東的委托投票權(quán)、提出股東提案等多種途徑參與公司治理，影響公司決策，發(fā)揮第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)作用的同時(shí)也形成了股權(quán)制衡，防止控股股東實(shí)施關(guān)聯(lián)交易或侵占公司財(cái)產(chǎn)，保護(hù)中小股東的利益，降低代理成本，改善公司經(jīng)營(yíng)管理水平，提高投資效率，因此從理論上提出了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率關(guān)系進(jìn)行研究的思路。
　　在實(shí)證方面，本文選取了2006-2014年深滬兩市A股上市公司的數(shù)

9、據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于Csmar國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)，使用stea12.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)系數(shù)及回歸分析，利用理查德森模型的投資期望衡量公司投資效率，殘差絕對(duì)值代表投資效率水平高低，并以此作為被解釋變量。本文基于公司治理的角度研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司投資效率的關(guān)系，將樣本進(jìn)行分類，若殘差大于零，則表示投資過(guò)度，若殘差小于零，則表明投資不足，分組進(jìn)行回歸，并從機(jī)構(gòu)投資者持股比例、地域差異、持股時(shí)間和行業(yè)等角度對(duì)比分析機(jī)構(gòu)投

10、資者對(duì)上市公司投資效率的影響。
　　本文的實(shí)證結(jié)果為:1、機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效的抑制投資過(guò)度，但卻不能影響投資不足。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，抑制公司過(guò)度投資的效果就越明顯。2、在過(guò)度投資樣本中，上市公司投資效率隨著證券投資基金持股比例的增加而提高，二者呈正相關(guān)關(guān)系，而投資不足樣本中，證券投資基金持股比例與上市公司投資效率關(guān)系并不顯著。3、社?；鹋c上市公司投資效率并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，否定了假設(shè)。這是因?yàn)樯绫；鹗且环N特殊的由

11、社會(huì)團(tuán)體管理的公有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基金。因?yàn)槠滟Y金來(lái)源特殊，加之該類機(jī)構(gòu)管理層自身帶有的政治色彩使得其發(fā)展目標(biāo)與上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)不一致，因此可能基于完成其政績(jī)而迫使公司選擇一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。所以社?；疬x擇用腳投票，則其持股可能將不會(huì)影響公司績(jī)效，如果選擇積極參與公司治理，也會(huì)對(duì)公司較小產(chǎn)生影響。所以在此種情況下，社?；饘幵高x擇用腳投票的方式，不參與公司治理，所以產(chǎn)生了社保基金持股比例與上市公司投資效率負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)的關(guān)系。4、在投

12、資過(guò)度樣本中，非效率投資與QFII持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，QFII機(jī)構(gòu)持股比例的增加抑制了公司的過(guò)度投資，有效的緩解了非效率投資程度。
　　為了更好的證明二者之間的相關(guān)關(guān)系，本文還將Richardson投資效率模型中投資效率進(jìn)行了替換，實(shí)施穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前述一致。
　　最后，根據(jù)理論分析和實(shí)證結(jié)果，本文從立法、市場(chǎng)準(zhǔn)入資格、股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡、機(jī)構(gòu)投資者自身角度闡述了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用的障礙，并針對(duì)上述的障礙提出了以下建議:

13、(1)適當(dāng)放寬當(dāng)前制度的約束，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者持股比例;(2)豐富資本市場(chǎng)投資主體，大力發(fā)展公益基金如保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金，并積極鼓勵(lì)引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，學(xué)習(xí)其成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平;(3)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)多方合作，聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司經(jīng)營(yíng)決策或者通過(guò)獲取中小股東委托投票權(quán)對(duì)控股股東形成股權(quán)制衡，保護(hù)中小股東利益;(4)完善證券市場(chǎng)自身建設(shè)，提高上市公司自身管理水平，完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部控制制度，培養(yǎng)正確的公司文

14、化;(5)發(fā)揮政府的監(jiān)督作用，與市場(chǎng)共同配合互補(bǔ)，建立一套完善的監(jiān)控預(yù)警機(jī)制。
　　本文的研究貢獻(xiàn)為:(1)本文從持股集中度、地域差異等方面研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例、證券投資基金、社保基金、QFII對(duì)上市公司投資效率的影響，并綜合考慮持股時(shí)間和行業(yè)因素將機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者，調(diào)整了衡量指標(biāo)，優(yōu)化以前僅從單一維度衡量投資者穩(wěn)定性的指標(biāo)-機(jī)構(gòu)持股比例變動(dòng)率;(2)本文將社保基金和證券投資基金單列出來(lái)進(jìn)行研究，為后續(xù)其他