股權激勵對上市公司非效率投資的影響研究——基于合約期內(nèi)的視角.pdf

1、作為GDP的三駕馬車，投資有利于帶動經(jīng)濟發(fā)展、拉動經(jīng)濟增長，是影響經(jīng)濟的重要變量;從企業(yè)微觀層面來講，投資有助于實現(xiàn)股東利益最大化和企業(yè)價值最大化。隨著我國經(jīng)濟的日益發(fā)展，投資在國民經(jīng)濟和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營上都發(fā)揮了巨大作用。但同時，學術界在研究投資問題的時候發(fā)現(xiàn)，由于偏離了最優(yōu)路徑，出現(xiàn)了很多非效率投資。一方面，地方政府在四萬億計劃的刺激下投資過熱導致產(chǎn)能過剩、企業(yè)盲目投資偏離主營業(yè)務的熱門項目，過度投資現(xiàn)象在我國較為普遍;另一方面，環(huán)保、

2、高新技術領域等無法短期迅速獲得回報的行業(yè)又存在著較多的投資不足現(xiàn)象。過度投資使得企業(yè)濫用資源，造成極大浪費和資源配置不合理，投資不足又使企業(yè)錯過好的投資項目，二者都不利于實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化。
　　非效率投資產(chǎn)生的根源在于所有權和控制權兩權分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于經(jīng)理人和所有者利益不一致所導致的委托代理沖突。要抑制非效率投資行為，就要解決委托代理沖突，使經(jīng)理人和股東的利益趨于一致。股權激勵作為企業(yè)吸引人才、挽留人才、完善經(jīng)營戰(zhàn)略

3、的重要手段，其設計的初衷就是為了解決委托代理問題。在我國，自2005年12月31日證監(jiān)會出臺《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以來，我國進入了真正意義上的股權激勵制度。股權激勵開展十年，是否發(fā)揮了其應有的激勵作用，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化？作為影響企業(yè)價值的間接途徑，股權激勵是如何對公司投資行為產(chǎn)生影響的？具體地，股權激勵對過度投資和投資不足分別有著怎樣的影響？本文試圖通過研究股權激勵與非效率投資的關系來回答上述問題。本文的研究對探討股

4、權激勵的激勵效應、如何有效抑制非效率投資行為提供理論和實踐意義。
　　本文選取2010-2013年滬深A股上市公司為樣本，用Richardson(2006)的投資效率模型計算上市公司的非效率投資，并進一步將非效率投資區(qū)分為過度投資和投資不足。股權激勵的衡量包括股權激勵的實施和股權激勵強度，實施股權激勵的樣本公司是從CSMAR數(shù)據(jù)庫中找到樣本年度內(nèi)股權激勵計劃進度為“實施”的公司，并通過年報或公司公告進行補充和核對;股權激勵強度是用

5、“股份支付成本”來衡量，“股份支付成本”是通過手工收集的方式從各年度樣本公司的年報附注“資本公積—其他資本公積”的明細獲取。通過設立模型并進行實證回歸，檢驗股權激勵的實施以及股權激勵強度對非效率投資的影響，并進一步細分對過度投資和投資不足的影響;同時引入產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，分析不同產(chǎn)權性質(zhì)下股權激勵對非效率投資的影響。
　　本文共有六章內(nèi)容，內(nèi)容安排如下:
　　第一部分，緒論。介紹了選題的背景和意義，介紹了本文的研究方法，歸

6、納了全文的寫作思路和內(nèi)容框架，最后指出本文的創(chuàng)新點，對全文有了一個總覽。
　　第二部分，概念界定和文獻綜述。明確了股權激勵和非效率投資的概念，梳理了股權激勵效應、非效率投資成因和股權激勵對非效率投資影響的相關文獻，對目前的研究現(xiàn)狀現(xiàn)在有了一定了解。
　　第三部分，理論基礎與制度背景。理論基礎包括委托代理理論、信息不對稱理論、激勵理論，接著在制度背景部分分析了股權激勵的發(fā)展歷程和上市公司投資決策權限制度。
　　第四部分，

7、研究設計。首先提出研究假設，根據(jù)對理論基礎的研究，推測解釋變量如何影響非效率投資，并對其關系進行假設，主要假設股權激勵與非效率投資的關系，接著考慮產(chǎn)權性質(zhì)對股權激勵與非效率投資關系的影響。接著說明選擇的樣本及樣本數(shù)據(jù)來源，最后對變量的選擇做出具體的闡述，進而構建所需模型。
　　第五部分，實證結果與分析。對選取的變量進行描述性分析、檢驗變量之間的相關性關系、運用多元統(tǒng)計回歸分析股權激勵與非效率投資的關系，進行實證分析。最后得出實證結

8、果、與研究假設進行比較并做出合理解釋。
　　第六部分，結論與建議。通過對實證結果的分析，總結研究的結論，并針對存在的問題提出合理的建議，就文章的局限進行了分析并提出進一步研究方向。
　　通過實證驗證股權激勵對非效率投資的影響，本文得出以下結論:
　　第一，股權激勵的實施能有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，且對非效率投資的抑制主要是通過抑制過度投資而產(chǎn)生，實施股權激勵沒有顯著影響投資不足。可見，實施股權激勵能夠有效解決委托代

9、理沖突下的非效率投資，但由于處于合約期內(nèi)的股權激勵尚沒有行權，股權激勵的經(jīng)理人仍需為了達到行權而努力，私人成本的增加導致股權激勵沒有緩解投資不足。
　　第二，股權激勵強度與非效率投資呈顯著負相關關系，與過度投資顯著負相關，與投資不足無顯著性關系。股權激勵強度與非效率投資的負相關支持了利益趨同假說，表明股權激勵的實施效果在我國有了一定的實質(zhì)性成效，但實施力度仍不足,需針對具體問題進行相應的制度設計。
　　第三，股權激勵的實施對

10、非國有上市公司非效率投資以及過度投資的抑制作用要顯著高于國有企業(yè)。這證實了我們之前提到的國有企業(yè)的股權激勵往往帶有福利性質(zhì)，可能是經(jīng)理人尋租導致;而非國有企業(yè)的股權激勵更多的是發(fā)揮了激勵效應。
　　第四，股權激勵強度對非國有上市公司非效率投資以及過度投資的負相關關系顯著高于國有企業(yè)。股權激勵作用的發(fā)揮在非國有企業(yè)中更為有效，國有企業(yè)由于特殊的制度背景，并沒有使股權激勵真正發(fā)揮作用。
　　針對結論，提出如下建議:
　　第

11、一，加大股權激勵實施力度。股權激勵有利于使高管和股東的利益趨于一致，從而使得高管更多地考慮股東利益，注重企業(yè)的長期發(fā)展。因此有必要將股權激勵制度引入公司高管的激勵當中，使得高管更好地為企業(yè)服務。
　　第二，建立經(jīng)理人市場，促進高管薪酬市場化。建立經(jīng)理人市場可以提升管理者水平和提升企業(yè)業(yè)績，對經(jīng)理人盲目投資也是一種約束。在經(jīng)理人自利行為減少、更多地從公司的角度出發(fā)之后，才能更加有效發(fā)揮股權激勵的作用。
　　第三，完善國有企業(yè)高

12、管任命制。建議國有上市公司適當放開行政任命和管制，使得有才能的管理者能通過市場競爭的形式公平競聘，才會有自我價值的體現(xiàn)和提升，也才能充分調(diào)動工作的積極性和主動性。
　　第四，完善股權激勵法制建設。雖然股權激勵制度從法律法規(guī)上逐漸得到認可，但現(xiàn)階段我國對股權激勵的法律管理更多地停留在文件層面和部門規(guī)章上，對于股權激勵還沒有一個非常完善的法律環(huán)境。因此建議加強股權激勵的相關立法，嚴厲處罰利用股權激勵計劃進行內(nèi)幕操縱和提升股價的行為。<

13、br>　　第五，建立高效率的資本市場。有效的資本市場可以減少內(nèi)幕交易和股價操縱等行為，從而使得股票價格更加接近于其價值，反映企業(yè)真實業(yè)績和管理層能力，從而才能具體地對管理層實施股權激勵，只有建立高效的資本市場才能發(fā)揮股權激勵的積極作用。
　　本文的主要貢獻點包括:
　　第一是在研究股權激勵對企業(yè)投資的影響時，不僅研究了過度投資，還研究了投資不足和整體的非效率投資。本文研究了涉及較少的投資不足，從而驗證了股權激勵對非投資效率的

14、具體影響，這一影響主要是通過影響了過度投資還是投資不足而實現(xiàn)的。
　　第二是在衡量股權激勵的時候，不同于大多數(shù)學者采用高管持股比例或者股權價值等方式，本文站在合約期內(nèi)的視角，衡量股權激勵是采用“股份支付成本”作為衡量指標，“股份支付成本”一般是在上市公司年度財務報告附注中“資本公積—其他資本公積”下。站在了一個較少人研究的視角上，豐富了股權激勵不同階段的激勵效應研究。
　　本文的研究局限包括:
　　第一，由于股權激勵真