中國(guó)A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的比較研究.pdf

1、機(jī)構(gòu)投資者作為一種投資主體，對(duì)于資本市場(chǎng)有著巨大的影響。與個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者主要有以下四個(gè)特點(diǎn):首先，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資管理能力，這使其有能力避免一些非理性投資的行為，而這種能力恰恰是個(gè)人投資者所不具備的;其次，機(jī)構(gòu)投資者可以實(shí)現(xiàn)投資的分散化，分散化投資可以在保證收益的同時(shí)有效降低投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);第三，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實(shí)力，可以依靠規(guī)模效應(yīng)來(lái)降低單位投資成本;最后，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)參與上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)

2、影響其業(yè)績(jī)，并幫助其完善公司治理。
　　我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)軔于上世紀(jì)80年代末。在經(jīng)歷了近30年的迅猛發(fā)展之后，機(jī)構(gòu)投資者持股的規(guī)模和比例都大幅度提高，并且呈現(xiàn)出了包括基金、券商、保險(xiǎn)、社保、合格境外機(jī)構(gòu)投資者等在內(nèi)的多元化發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究都是國(guó)外學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)話題;由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的研究近年來(lái)才引起國(guó)內(nèi)學(xué)界的重視。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者研究的一個(gè)重要方向就是關(guān)注其所持有股票的

3、特點(diǎn)，即研究機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好。
　　另一方面，在我國(guó)，有一類較為特殊的機(jī)構(gòu)投資者，即合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)。QFII是指一國(guó)資本市場(chǎng)還沒(méi)有完全開(kāi)放、貨幣尚未自由兌換的情況下，有條件地開(kāi)放資本市場(chǎng)，引入境外資本，投資于本國(guó)證券市場(chǎng)的一種半開(kāi)放模式。和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，QFII成立時(shí)間更早，具有更為豐富的投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，其投資理念也自然呈現(xiàn)出不同的特征。因此，將QFII與境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行比較分析，以研究其持股偏好所表現(xiàn)出的差異性，這

4、對(duì)于我們更好地發(fā)揮其對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的引導(dǎo)作用是有積極意義的。
　　本文采用了2005至2015年的年度機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)（其中2015年為第二季度末數(shù)據(jù)），研究機(jī)構(gòu)持股在不同維度下所呈現(xiàn)出的特點(diǎn)。我們選取了上市公司基本面、市場(chǎng)表現(xiàn)、公司治理等方面的變量，通過(guò)考察其經(jīng)濟(jì)意義同時(shí)結(jié)合相關(guān)學(xué)者的研究結(jié)論，篩選出了能夠反映上市企業(yè)股票審慎性（安全性）、流動(dòng)性以及歷史收益狀況這三個(gè)維度的指標(biāo)，進(jìn)而通過(guò)多元回歸分析研究機(jī)構(gòu)對(duì)于所選指標(biāo)的偏好情況。

5、同時(shí)，對(duì)于上述三個(gè)維度，我們將境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的代表——基金公司與合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的持股偏好進(jìn)行比較研究，考察兩者所呈現(xiàn)出的差異性。文章所考察的數(shù)據(jù)類型是非平衡的面板數(shù)據(jù)，我們采用了對(duì)這一類型數(shù)據(jù)的常用方法，即帶虛擬變量的多元回歸模型來(lái)對(duì)其加以處理。具體地說(shuō)，我們對(duì)不同年份和股票對(duì)應(yīng)的公司所處的不同行業(yè)加設(shè)了虛擬變量，從而控制了時(shí)間和行業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)持股偏好的影響。本文的具體內(nèi)容的安排如下:
　　第一章為引言。該部分簡(jiǎn)單介紹

6、了文章的研究背景，進(jìn)而引出本文所研究的內(nèi)容及其意義，并闡述了文章的研究方法和創(chuàng)新點(diǎn)。第二章為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者概況介紹。這一部分首先對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況作了簡(jiǎn)要介紹，繼而詳細(xì)闡述了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步與發(fā)展，并分類說(shuō)明了其現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r。同時(shí)，我們簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)QFII制度的引入過(guò)程和現(xiàn)狀。第三章為文獻(xiàn)綜述。文獻(xiàn)綜述主要分為兩大部分。在第一部分中，我們闡述了國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)從不同角度出發(fā)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股特點(diǎn)的研究，其中國(guó)外有不少?gòu)膶徤餍浴?/p>

7、流動(dòng)性以及歷史收益出發(fā)所做的研究與分析，而國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究較少。第二部分主要介紹了關(guān)于境內(nèi)外機(jī)構(gòu)持股偏好比較研究的文獻(xiàn)，我們首先選擇對(duì)本土偏好這一現(xiàn)象解釋的相關(guān)文獻(xiàn)作為切入點(diǎn)，進(jìn)而介紹了境內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)股票審慎性和流動(dòng)性偏好差異的研究，同時(shí)闡述了境內(nèi)外機(jī)構(gòu)關(guān)于股票歷史收益持股特點(diǎn)的比較研究。第四章為機(jī)構(gòu)持股偏好的研究設(shè)計(jì)。這部分首先從我們要考察的幾個(gè)角度提出了研究假設(shè)，包括對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體持股偏好提出的假設(shè)，以及對(duì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)持股偏好差異所

8、作的假設(shè)，接著詳細(xì)介紹了各因變量與自變量的定義和選取依據(jù)，以及針對(duì)前文提出的研究假設(shè)給出了相關(guān)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停詈笪覀兘o出了數(shù)據(jù)的來(lái)源以及篩選標(biāo)準(zhǔn)。第五章為機(jī)構(gòu)持股偏好的實(shí)證分析。包括描述性統(tǒng)計(jì)分析與計(jì)量回歸分析，該部分詳細(xì)研究了機(jī)構(gòu)持股特征，并逐一檢驗(yàn)了我們所提出的研究假設(shè)。這一章包括三個(gè)部分。首先，從描述性統(tǒng)計(jì)角度分析了本文所研究的持股偏好和各自變量的直觀統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括對(duì)被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)、分行業(yè)持股比例的統(tǒng)計(jì)以及按照被解

9、釋變量排序分組后的均值統(tǒng)計(jì)，給出每一項(xiàng)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果之后，我們都作了相關(guān)說(shuō)明。第二部分給出了實(shí)證結(jié)果并對(duì)其作了分析，第三部分提出了穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停⒔o出了檢驗(yàn)結(jié)果。第六章為研究結(jié)論。這是本文的最后一章，我們給出了研究結(jié)論，并對(duì)以后的研究方向做了展望，同時(shí)給出了相關(guān)的政策建議。
　　本文的研究結(jié)論如下:第一，機(jī)構(gòu)持股比例與上市公司市值、國(guó)有持股比例呈正向關(guān)系，與賬面市值比呈負(fù)相關(guān)系。偏好市值較高的企業(yè)與國(guó)外的相關(guān)研究是一致的，而偏好

10、國(guó)有持股比例較高的公司可能是因?yàn)閲?guó)有股權(quán)占比高的企業(yè)能夠獲得更多的政府資源傾斜，可以彌補(bǔ)受到不利政策干擾和盈利能力不足的劣勢(shì)。第二，機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)上市年齡、股利支付、滬深300指數(shù)呈正向關(guān)系，與收益波動(dòng)率和發(fā)行外資股呈負(fù)相關(guān)系。這些變量是我們所選取的可以表征企業(yè)股票審慎性的指標(biāo)，以上回歸結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)在我國(guó)A股市場(chǎng)上進(jìn)行投資時(shí)會(huì)充分考慮審慎性因素，并較多持有高質(zhì)量的股票。第三，機(jī)構(gòu)持股比例與股票換手率、流通A股比例以及第一大股東持股比

11、例的回歸系數(shù)均呈負(fù)相關(guān)系，這些變量是我們所選取的可以表征企業(yè)股票流動(dòng)性的指標(biāo)，以上結(jié)果說(shuō)明機(jī)構(gòu)并不要求股票具有高流動(dòng)性。第四，通過(guò)借鑒學(xué)界最新的五因子模型，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好歷史收益率較低的企業(yè)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)傾向于采用反轉(zhuǎn)投資策略。最后，通過(guò)對(duì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的比較實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)QFII對(duì)股票審慎性和流動(dòng)性因素的要求比境內(nèi)基金更高，同時(shí)對(duì)歷史收益也呈現(xiàn)出不同偏好。
　　本文的創(chuàng)新之處在于:首先，以往國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股的

12、研究往往是著眼于某一個(gè)方面，比如考察機(jī)構(gòu)持股與一系列每股指標(biāo)的關(guān)系，或者是考察機(jī)構(gòu)持股與公司治理相關(guān)指標(biāo)的關(guān)系，等等。還有一些研究側(cè)重于某一類機(jī)構(gòu)投資者，其中以基金公司和QFII為主。與以往文獻(xiàn)從單一角度或單一類別出發(fā)不同，本文從審慎性、流動(dòng)性、歷史收益情況等不同的維度綜合考察機(jī)構(gòu)持股的偏好，并且考察的主體是機(jī)構(gòu)投資者整體。進(jìn)一步地，在完成對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者整體的持股特點(diǎn)研究之后，本文繼續(xù)比較研究了境內(nèi)外機(jī)構(gòu)持股偏好的差異，由此