融資融券交易對我國股市波動(dòng)性影響的研究.pdf

1、融資融券包括融資買空和融券賣空兩種交易行為，融資買空是投資者向有融資融券交易資格的證券公司借入資金購買證券，到期后歸還證券公司本息的行為;融券賣空是指投資者自有證券不足時(shí)，可以向證券公司交納一定比例保證金后融入證券賣出，等到融券賣空到期時(shí)再買進(jìn)股票歸還的行為。融資融券是一種有著幾百年發(fā)展歷史的信用交易，在西方發(fā)達(dá)資本市場中，這種交易已經(jīng)成為證券市場的一項(xiàng)基本操作，與之相關(guān)的制度也已經(jīng)發(fā)展得比較完善。目前美國和日本的融資融券交易在市場中相

2、當(dāng)普遍，兩融總交易額占整個(gè)證券市場交易額的16％至20％，融資融券制度已經(jīng)成為當(dāng)下衡量一國證券市場是否成熟的重要標(biāo)志。上世紀(jì)90年代我國資本市場開始發(fā)展，與歐美國家?guī)装倌臧l(fā)展歷史的成熟市場相比，無論是在法律制度方面還是發(fā)展規(guī)模方面都存在一定的差距，當(dāng)時(shí)我國證券市場并沒有足夠的條件開展融資融券交易。然而，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，國內(nèi)證券市場在法規(guī)體系、監(jiān)管體制、交易品種和手段等方面逐步完善，尤其是監(jiān)管部門為了融資融券業(yè)務(wù)能夠順利開展進(jìn)行了長期

3、的精心準(zhǔn)備，可以說國內(nèi)開啟融資融券交易的條件已經(jīng)成熟。2010年3月31日備受國內(nèi)外關(guān)注的融資融券業(yè)務(wù)正式登上我國舞臺，此后國內(nèi)投資者既可以在股價(jià)上漲時(shí)通過融資做多獲得收益也可以在股價(jià)下跌時(shí)通過融券做空獲得收益，國內(nèi)幾十年的單邊做多歷史結(jié)束。融資融券交易開展五年多以來，融資融券標(biāo)的經(jīng)歷了四次擴(kuò)容，由最初的90只擴(kuò)容到了900只，標(biāo)的個(gè)股數(shù)量占滬深A(yù)股總數(shù)三分之一左右。在標(biāo)的證券范圍不斷擴(kuò)大的同時(shí)為了進(jìn)一步增強(qiáng)融資融券交易的影響，我國于2

4、012年8月啟動(dòng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)試點(diǎn)。無論是兩融標(biāo)的的擴(kuò)容還是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開啟都在很大程度上增強(qiáng)了國內(nèi)證券市場的流動(dòng)性，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模在我國不斷擴(kuò)大，截止2015年5月底兩融余額已經(jīng)超過了20000億。
　　縱觀融資融券四百多年的發(fā)展歷史，融資融券交易給歐美等國資本市場的發(fā)展帶來了很多積極的影響，它具有增強(qiáng)市場的流動(dòng)性、促使股價(jià)回歸、提高市場運(yùn)行效率等積極影響，對歐美等國資本市場的進(jìn)一步完善和成熟起到推動(dòng)作用。然而融資融券交易本身具有

5、杠桿效應(yīng)，這種效應(yīng)帶來的影Ⅱ向是雙面的，它一方面可以推動(dòng)資本市場進(jìn)一步發(fā)展，另一方面如果使用不當(dāng)也會給整個(gè)市場帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。1929年至1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期道瓊斯指數(shù)暴跌接近90％，過度信用交易引起人們質(zhì)疑，美國政府開始加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管，而2008年金融危機(jī)發(fā)生后，為了避免賣空交易進(jìn)一步加劇股市的波動(dòng)，美英等國政府先后采用法律措施主動(dòng)禁止賣空交易?？梢?，融資融券交易給股市帶來的影響存在一定的不確定性，這一現(xiàn)象也引起學(xué)者的廣泛關(guān)注

6、，部分學(xué)者受到兩次金融危機(jī)的影響，認(rèn)為融資融券帶來的影響是正向的，它會引起股市波動(dòng)加大，造成股市動(dòng)蕩;其他學(xué)者通過理論分析和實(shí)證分析得出融資融券能夠穩(wěn)定市場降低股市波動(dòng)和對股票市場無明顯影響兩種不同結(jié)論?？赡車鈱W(xué)者研究的數(shù)據(jù)、角度或者采用的研究方法不同，關(guān)于融資融券交易與股市波動(dòng)性的關(guān)系仍然存在爭議。
　　我國引入融資融券業(yè)務(wù)的目的是要發(fā)揮該項(xiàng)業(yè)務(wù)的積極作用，期望這種信用交易能夠增強(qiáng)場內(nèi)資金、改善我國股市暴漲暴跌的情況。融資融券

7、業(yè)務(wù)推出至今已經(jīng)有五年多的時(shí)間，融資融券規(guī)模發(fā)展速度較快，在該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后它給股市波動(dòng)性帶來的影響是否符合監(jiān)管部門的預(yù)期？這一問題不僅受到監(jiān)管層和投資者的密切關(guān)注，也引發(fā)了國內(nèi)學(xué)者的廣泛討論。筆者整理大量國內(nèi)學(xué)者的研究資料，通過歸納總結(jié)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者的研究與國外學(xué)者相似，對融資融券和股市波動(dòng)性的關(guān)系同樣存在三種觀點(diǎn):融資融券交易會降低股市的波動(dòng)性、融資融券交易會加大股市的波動(dòng)性、融資融券交易對股市波動(dòng)性不存在明顯影響，其中，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者認(rèn)

8、為在較長時(shí)期的分析中，融資融券交易能夠起到抑制股市波動(dòng)的作用，但是短期分析得到的結(jié)果存在爭議。早期國內(nèi)學(xué)者的研究多為理論研究，近幾年開始建立模型進(jìn)行實(shí)證分析，筆者發(fā)現(xiàn)雖然國內(nèi)學(xué)者在研究時(shí)采用的方法和運(yùn)用的實(shí)證模型不同，但研究的角度相對比較單一。本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)就是多角度分析，既有長期和短期的對比，也有整體與部分的對比，既有影響力有無的對比，也有影響力強(qiáng)弱的對比。通過多角度分析，能夠比較全面且細(xì)致地把握融資融券交易對我國股市波動(dòng)性產(chǎn)生的影

9、響。
　　本文開題之際，正值我國股市經(jīng)歷“改革?！敝畷r(shí)，上證指數(shù)在短短一年內(nèi)經(jīng)歷了3000多點(diǎn)的快速上漲，在這段較大幅度上漲的背后，融資融券究竟扮演什么樣的角色，是推動(dòng)了股價(jià)上升還是抑制股價(jià)上漲？這一問題是本文的研究的切入點(diǎn)，以此為切入點(diǎn)，不斷擴(kuò)展分析角度。因此本文的研究貼合實(shí)際，具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文選取滬深300指數(shù)日收益率作為衡量股市波動(dòng)的指標(biāo)，滬深300指數(shù)中的成分股多為藍(lán)籌股，流通市值比較高，覆蓋行業(yè)比較廣，能夠很好地

10、反映整個(gè)A股市場的走勢，而且其成分股中90％以上都是融資融券標(biāo)的個(gè)股，具有很好的代表性。
　　為了實(shí)現(xiàn)本文的研究目的，筆者將研究內(nèi)容分成以下五個(gè)部分展開:
　　第一部分是緒論，通過介紹融資融券交易在西方和中國不同的發(fā)展背景引出本文選題的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義，然后對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于融資融券的研究文獻(xiàn)資料進(jìn)行梳理，總結(jié)出他們的主要觀點(diǎn)和態(tài)度，同時(shí)闡述本文研究的主要內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排以及在研究過程中采用的方法，最后提出本文在研究數(shù)據(jù)和研究

11、角度等方面存在的創(chuàng)新點(diǎn)。
　　第二部分首先對本文研究的核心概念進(jìn)行界定，然后介紹美國、日本等發(fā)達(dá)國家以及我國融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，最后是對融資融券三種典型授信模式進(jìn)行介紹，分析這三種模式授信過程以及它們各自的優(yōu)缺點(diǎn)，通過對比闡述我國目前業(yè)務(wù)模式的選擇及特點(diǎn)。
　　第三部分是融資融券影響股市波動(dòng)性的理論分析，首先總結(jié)投資者結(jié)構(gòu)、標(biāo)的證券范圍和保證金比例這三個(gè)因素是如何影響股市波動(dòng)的，然后歸納了融資交易和融券交易各自的作用機(jī)制

12、，分析出融資交易和融券交易都是通過改變需求彈性和供給彈性實(shí)現(xiàn)降低股市波動(dòng)的目的，只是兩種交易在股市運(yùn)行周期中改變需求彈性和供給彈性的順序不同。
　　第四部分是實(shí)證分析部分，由于金融時(shí)間序列的非正態(tài)性、尖峰厚尾和波動(dòng)集聚性，本文采用能夠解決異方差問題的GARCH模型進(jìn)行回歸分析。實(shí)證分析的思路:首先通過引入虛擬變量對比融資融券業(yè)務(wù)開展前后股市波動(dòng)性的變化，然后對融資融券業(yè)務(wù)開展后的情況進(jìn)行深入分析。將實(shí)證分析得出的結(jié)果總結(jié)為兩點(diǎn):一

13、是從長期分析的結(jié)果來看，融資融券交易對股市波動(dòng)具有抑制作用，但是影響力比較微弱;從短期分析結(jié)果來看，無論是在股市大幅上漲期還是在明顯下跌期，融資融券都起到加劇股市波動(dòng)性的作用，這種作用不可忽視，同時(shí)上漲期融資融券交易的影響力明顯高于下跌期。二是理論上融資買空和融券賣空各自對股市的作用機(jī)制不同，通過運(yùn)用模型回歸分析得到的結(jié)果顯示兩種交易產(chǎn)生的影響確實(shí)不同。在長期分析中融資買空對股市的影響是負(fù)向的，它能夠抑制股市的波動(dòng)性，融券賣空的影響與之

14、相反，兩種交易對股市的長期影響都比較小;在短期分析中融資交易和融券交易的差別是影響力度不同，無論是股市上漲階段還是下跌階段，融資交易和融券交易作用的方向一致，都比較明顯地加劇了股市波動(dòng)，但是兩種交易在上漲期和下跌期表現(xiàn)出來的影響力度不同。在股市上漲期，融資交易加劇股市波動(dòng)性的作用比融券交易大;在股市下跌期，融資買空對股市的影響是不顯著，融券賣空雖然會加大股市波動(dòng)，但這種力量較小。
　　第五部分是結(jié)論和建議，首先總結(jié)實(shí)證分析出現(xiàn)以上

15、結(jié)果的兩個(gè)重要原因:一是融資融券標(biāo)的證券雖然經(jīng)過四次擴(kuò)容，但是相對于整個(gè)A股市場來說范圍仍然比較小，這限制了融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，這是融資融券交易雖然能夠減小股市波動(dòng)但是力量卻很微弱的一個(gè)重要原因;二是證券市場投資者結(jié)構(gòu)不合理，個(gè)人投資者持股占比太大，而他們“追漲殺跌”的非理性交易是造成融資融券交易在短期內(nèi)加劇股市波動(dòng)性的重要原因。然后根據(jù)以上分析提出三點(diǎn)建議:一是通過增加融資融券標(biāo)的證券數(shù)量和完善轉(zhuǎn)融通的方式進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券