投資者注意力與盈余公告效應(yīng)研究——基于360指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板市場實證檢驗.pdf

1、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)加速了全球信息化的腳步，現(xiàn)今人類社會的信息生產(chǎn)和傳播能力呈幾何倍數(shù)遞增，但是個體對信息處理能力的改善卻十分有限。高密度的信息環(huán)境使得注意力稀缺問題愈發(fā)突出，同時投資者注意力配置對金融市場的影響亦備受關(guān)注。圍繞投資者注意力這一課題，本文的研究內(nèi)容分主要分為以下三個部分:
　　首先:注意力是個抽象的概念，投資者可以通過各種正式和非正式的渠道注意到任何一只股票。這些渠道可能包括查看公司年報公布的財務(wù)報表、查看各種報刊新聞

2、或者瀏覽網(wǎng)上的財經(jīng)論壇等。為了考察投資者注意力對股票價格的影響，各國學者選用了多種指標代表投資者注意力，總體上可分為傳統(tǒng)代理變量、媒體代理變量和互聯(lián)網(wǎng)搜索指數(shù)代理變量三大類。本文在系統(tǒng)回顧投資者注意力代理指標的基礎(chǔ)上，對各類指標的優(yōu)缺點、可操作性等進行了綜合評價，首次提出采用基于360搜索引擎（好搜）的360網(wǎng)絡(luò)檢索指數(shù)擬合我國創(chuàng)業(yè)板市場投資者注意力，并進一步考察了360指數(shù)的可靠性和擬合的理想程度。
　　其次:經(jīng)典資產(chǎn)定價理論認

3、為，股票的價格是由公司未來現(xiàn)金流入所決定的，而于其他因素無關(guān)。而在現(xiàn)實的證券市場中，由于前述投資者注意力的有限性及認知資源的稀缺性客觀存在，這使得投資者在進行投資決策時，往往會自發(fā)采取簡潔、高效的信息篩選方式，尤其是信息搜集和分析能力相對匱乏的個體投資者，常常通過股票名稱來推測該股票所處的行業(yè)背景、板塊、是否屬于市場“熱點”和“概念股”等等。近年來，國內(nèi)外已有不少學者就股票名稱與投資者的注意力配置進行了研究，發(fā)現(xiàn)名稱發(fā)音、是否便于朗讀記

4、憶乃至其文化屬性是否“吉利”等等諸多因素均會顯著影響投資者對股票的關(guān)注情況，這種由股票命名所引發(fā)的注意力配置差異會進一步地對股票收益、市場流動性造成影響。那么，我國創(chuàng)業(yè)板市場是否也能觀察到上述現(xiàn)象呢？
　　最后:經(jīng)典的有效市場假說認為，市場可以及時有效地對所有相關(guān)信息進行反應(yīng)，資產(chǎn)價格變動趨勢無法預測，從而投資者無法通過構(gòu)建某種策略始終如一的獲得超額回報。但盈余公告后股價漂移(Post-Earnings-Announcement-

5、Drift，PEAD)現(xiàn)象的存在，卻意味著投資者可以預測上市公司發(fā)布盈余公告后的股價變動情況，并由此構(gòu)建相應(yīng)的投資策略獲取超額利潤。國內(nèi)對PEAD效應(yīng)的檢驗起步較晚，從近年來的情況來看，雖然研究成果較為豐富，但是由于選用的研究方法、投資者注意力代理變量、研究樣本和檢驗時間的不同，所得之檢驗結(jié)果也相差較大。特別是以網(wǎng)絡(luò)檢索指數(shù)作為注意力指標的研究，受限于百度指數(shù)的可獲得性，只能對2013年以前我國部分市場的PEAD效應(yīng)進行檢驗。加之我國金

6、融體系改革創(chuàng)新的步伐加快，證券市場和市場參與主體不斷進步，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的各板市場均已呈現(xiàn)出新的變化特征。所以，本文認為采用最新的研究方法和市場數(shù)據(jù)，對創(chuàng)業(yè)板市場PEAD效應(yīng)的檢驗和特征分析具有較強的現(xiàn)實意義和理論價值。
　　為對以上問題進行實證檢驗分析，本文在系統(tǒng)回顧國內(nèi)外學者對投資者有限注意力領(lǐng)域研究成果的基礎(chǔ)上，采用360指數(shù)擬合投資者注意力代理變量的方法，從行為金融學的角度出發(fā)，研究了2013年至2015年間我國創(chuàng)業(yè)板市場

7、盈余公告效應(yīng)的存在性以及運行特征，并進一步分析了投資者注意力的影響因素以及注意力對盈余公告效應(yīng)的影響與內(nèi)在機理。研究的主要方法和結(jié)論概要如下:
　　第一部分，在引入投資者注意力以及滯后一期變量的基礎(chǔ)上，采用回歸的方式檢驗關(guān)注度指標與個股換手率、成交量的相關(guān)性。實證結(jié)果表明，投資者關(guān)注度對股票交易的活躍度有著顯著的正向刺激作用，并在一定程度上證實了360指數(shù)作為注意力代理變量的可信度。
　　第二部分，將事件研究法和面板數(shù)據(jù)回歸

8、檢驗相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)盈余公告消息會顯著影響累計超額收益，證明我國創(chuàng)業(yè)板市場存在PEAD效應(yīng)。為考察盈余公告效應(yīng)與投資者注意力的關(guān)系，本文在經(jīng)典模型的基礎(chǔ)上引入了投資者注意力變量。結(jié)果表明，投資者注意力與累計超額收益在[0，1]時期存在顯著的正相關(guān)，而在[2，61]時期呈顯著的負相關(guān)。筆者認為，即期內(nèi)投資者的高度關(guān)注在“注意力驅(qū)動交易”等因素的影響下，會增強股價對盈余消息的反應(yīng)程度;長期中，投資者對股票的關(guān)注會加快市場消息在投資者之間的擴散并

9、減少信息不對稱，并對股價漂移產(chǎn)生一定的抑制作用。
　　第三部分，首先探討了影響投資者注意力的幾個主要因素，發(fā)現(xiàn)投資者對含有“科技”、“高科”等字眼的上市公司股票簡稱有注意力配置的偏好。隨后，采用投資者注意力分散模型，觀察到盈余公告的密集發(fā)布會顯著分散投資者注意力，并導致股價即期反應(yīng)減弱;但長期內(nèi)股價漂移程度與前期盈余公告披露數(shù)量負相關(guān)，筆者認為，主要原因在于投資者受市場信息爆發(fā)的刺激，將原本配置于生活其他領(lǐng)域的認知資源，在長期內(nèi)更

10、多的配置于證券投資市場，使得投資者對市場信息的搜集和解讀能力增強。也即在研究投資者注意力與證券市場時，不僅需要關(guān)注投資者注意力配置在客觀上的有限性，同時更要關(guān)注投資者在主觀上的“配置意愿”。
　　根據(jù)以上結(jié)論，筆者認為對投資者和監(jiān)管層的啟示如下:對投資者而言，應(yīng)當充分的意識到:(1)我國創(chuàng)業(yè)板市場并非完全有效的，一方面可以基于投資者注意力或盈余公告效應(yīng)構(gòu)建投資者策略獲得超額收益率?；谟喙娴慕灰撞呗砸呀?jīng)屢見不鮮，但是基于投資者

11、注意力的交易策略，國外已經(jīng)有較為廣泛的應(yīng)用，但是國內(nèi)卻不多見，考慮到國內(nèi)個體投資者所占市場份額較高，此類策略應(yīng)當大有可為;另一方面在進行投資決策時也應(yīng)當注意避免情緒波動等非理性因素對身的影響，特別注意對“題材股”等市場熱點股票的追捧蘊含較高的風險;(2)從整體上看，投資者關(guān)注度越高，累積超額收益對公告消息的即期反應(yīng)越強，長期漂移程度越弱。投資者可使用360指數(shù)對其進行關(guān)注，并且適度的調(diào)整自己的投資策略，加強對市場運行特征的理解;

12、　　對監(jiān)管層而言，本文的啟示在于:(1)監(jiān)管機構(gòu)可以通過研究“投資者注意力指標”，把握我國廣大股民的投資決策行為特征，并更好的制定股民教育的內(nèi)容和重點;(2)尤其是在創(chuàng)業(yè)板市場，關(guān)注投資者注意力，有助于監(jiān)管機構(gòu)及時出臺股價平抑調(diào)控手段，防止非理性劇烈波動和系統(tǒng)性風險;(3)從研究結(jié)論上看，投資者對前期盈余公告發(fā)布的密集程度的反應(yīng)，說明我國股民存在較強的自我調(diào)節(jié)“覺醒狀態(tài)”的能力，即可以根據(jù)市場行情，較明顯的調(diào)節(jié)注意力配置。監(jiān)管機構(gòu)亦可以

13、據(jù)此了解我國個體投資者的信息獲取能量和學習能力，更好的引導個體投資者進行理性關(guān)注和理性投資。
　　本文的主要貢獻在于:(1)率先使用360指數(shù)作為投資者注意力的代理變量，并對指標的有效性和置信度進行了一定程度的證明。目前國外采用互聯(lián)網(wǎng)檢索指標作為關(guān)注度變量已經(jīng)成為主流的研究手段，而國內(nèi)由于百度指數(shù)不提供股票相關(guān)的指數(shù)信息，所以一直缺乏有效的研究手段。本文的研究成果，正好彌補了這種不足，為后來學者進行類似的研究提供了一定程度的便利和