上證50ETF期權(quán)套利策略構(gòu)建——基于波動率模型的對比研究.pdf

1、金融衍生工具以其特有的杠桿效應(yīng)和避險功能在投資管理中起到了十分重要的作用，金融衍生品市場的發(fā)展也成為衡量金融市場是否完善的標(biāo)準(zhǔn)之一，隨著國內(nèi)外金融衍生品市場品種及制度的日益完善，金融衍生品市場的發(fā)展已經(jīng)成為一種主流趨勢，作為重要的金融衍生品之一，期權(quán)以其獨特的損益結(jié)構(gòu)、風(fēng)險管理功能和杠桿效應(yīng)的特點，提供著套利、套期保值、投機等功能，期權(quán)市場因此發(fā)展迅速。2015年2月9日，上海交易所正式推出上證50ETF期權(quán)，是我國首個場內(nèi)期權(quán)，也是目

2、前唯一上市交易的場內(nèi)期權(quán)。我國期權(quán)市場處于剛起步階段，市場機制、監(jiān)管制度等還處于摸索階段，期權(quán)交易成交量也比較小。從上海交易所推出上證50ETF期權(quán)的一年多來看，中國股市經(jīng)歷了快速上漲的瘋牛行情以及快速下跌的股災(zāi)，如果投資者正確利用期權(quán)進行風(fēng)險管理，則能在股災(zāi)行情時避免重大損失，在這個背景下，投資者對期權(quán)的關(guān)注度和需求也大大提高。值得注意的是，基于中國資本市場具有實體為本、散戶為重、技術(shù)為先、頂層驅(qū)動等基本特征，為了讓期權(quán)市場穩(wěn)健發(fā)展，

3、我國期權(quán)市場在風(fēng)控機制上較為嚴格，制定了嚴格投資者適當(dāng)性管理制度，包括“五有一無”的投資者準(zhǔn)入要求和投資者分級管理要求;設(shè)置了初期較為嚴格的限額管理，包括限倉、限購、限交易;采取循序漸進的持倉限額管理機制，即對任何一個新進入的投資者，都要經(jīng)歷持倉限額從小到大這樣一個循序漸進的過程。從2015年6月15日開始，中國股市經(jīng)歷了極端熊市行情，股市的動蕩造成了絕大多數(shù)投資者損失嚴重，市場情緒趨于過度悲觀，為了防止股市的進一步惡化，政府采取一系列

4、救市措施，其中，期權(quán)開倉限制重新進行了更為嚴格的調(diào)整，上海交易所對期權(quán)市場平價套利也進行了限制，在此市場環(huán)境下，現(xiàn)我國期權(quán)市場偏于以風(fēng)險管理為目的的投資，而對于實現(xiàn)套利則比較困難，期權(quán)市場缺乏能實現(xiàn)可觀正收益的投資策略，本文主要研究基于波動率模型的期權(quán)套利策略，將波動率模型對比研究和期權(quán)投資相結(jié)合，為投資者投資期權(quán)市場提供參考思路。
　　本文主要使用文獻查閱法、實證研究法和對比分析法，通過分析波動率模型（GARCH族模型、傳統(tǒng)歷史

5、波動率模型、隱含波動率模型），選擇合適的波動率模型，在臨近行權(quán)日（本文選擇行權(quán)日的第前五個交易日），預(yù)測上證50ETF在期權(quán)行權(quán)日的90％置信水平下的收盤價價格區(qū)間，再利用期權(quán)組合（通過對比分析，本文選擇寬跨式期權(quán)組合）構(gòu)造在預(yù)測區(qū)間上的穩(wěn)定收益，構(gòu)建期權(quán)投資策略，通過對基于不同波動率模型的期權(quán)策略回測結(jié)果的對比，分析不同策略的有效性，并且對比研究三種波動率模型的預(yù)測能力。其中，本文在對GARCH模型選擇中，主要考慮了基于正態(tài)分布的GA

6、RCH模型、EGARCH模型、GJR-GARCH模型和基于T分布的GARCH模型、EGARCH模型、GJR-GARCH模型。在GARCH族模型建模方法考慮了靜態(tài)方法和動態(tài)方法。靜態(tài)GARCH族模型是指在第一個預(yù)測日分別用相同的歷史數(shù)據(jù)建立不同的GARCH模型，通過參數(shù)顯著和AIC原則選擇最優(yōu)的GARCH模型，在之后的預(yù)測日建立模型時，均使用第一個預(yù)測日選擇的最優(yōu)的模型，因此在每個預(yù)測日，使用的模型類型是相同的。動態(tài)GARCH族模型是指在

7、每個預(yù)測日分別用相同的歷史數(shù)據(jù)建立不同的GARCH模型，通過參數(shù)顯著和AIC原則選擇最優(yōu)的GARCH模型，因此在每個預(yù)測日，使用的模型類型可能是不同的。選取2008年3月10日到2015年2月1日上證50ETF收盤價為靜態(tài)GARCH族模型和動態(tài)GARCH族模型的樣本數(shù)據(jù)，兩個模型的預(yù)測期、預(yù)測頻率及預(yù)測時間長度均一致，其中，預(yù)測期為2010年2月1日到2015年2月1日，預(yù)測頻率為每月一次，預(yù)測時間長度為5個交易日。在每個預(yù)測日，靜態(tài)G

8、ARCH族模型和動態(tài)GARCH族模型分別使用過去120個交易日（包含預(yù)測日當(dāng)天）、250個交易日（包含預(yù)測日當(dāng)天）、500個交易日（包含預(yù)測日當(dāng)天）的歷史數(shù)據(jù)進行建模，通過對兩種方法預(yù)測的波動率和已實現(xiàn)波動率的回歸分析，發(fā)現(xiàn)動態(tài)GARCH族模型在預(yù)測波動率方面包含了更多的信息，預(yù)測能力更好。在對傳統(tǒng)歷史波動率模型的分析中，使用回歸分析法對比不同時間長度的歷史波動率對未來波動率的預(yù)測能力，通過回歸結(jié)果對比確定計算歷史波動率的時間長度。隱含

9、波動率模型中，期權(quán)價格選擇的是成交量最大的平價期權(quán)的價格，預(yù)測日、預(yù)測頻率及預(yù)測時間長度與GARCH模型和傳統(tǒng)歷史波動率模型一致。選取2015年2月9日到2016年2月29日上證50ETF日數(shù)據(jù)、1分鐘高頻數(shù)據(jù)和期間所有的期權(quán)的日數(shù)據(jù)和1分鐘高頻數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源:wind數(shù)據(jù)庫），對期權(quán)策略進行回測，通過對比分析策略回測結(jié)果，一方面發(fā)現(xiàn)基于靜態(tài)GARCH族模型的策略虧損次數(shù)和止損次數(shù)均多于基于動態(tài)GARCH族模型的策略，由賣出寬跨式期權(quán)組

10、合的執(zhí)行價對比結(jié)果可知，靜態(tài)GARCH族模型預(yù)測的價格區(qū)間大多數(shù)情況下與動態(tài)GARCH族模型十分接近，而價格區(qū)間相差較大時，基于靜態(tài)GARCH族模型的策略出現(xiàn)虧損，說明動態(tài)GARCH族模型預(yù)測的價格區(qū)間比靜態(tài)GARCH族模型預(yù)測的價格區(qū)間準(zhǔn)確度更高，即在波動率預(yù)測方面，動態(tài)GARCH族模型確實包含了更多的信息，對波動率的預(yù)測能力更高，這與第三章中靜態(tài)GARCH族模型和動態(tài)GARCH族模型的波動率預(yù)測能力對比分析結(jié)論一致;另一方面，通過對

11、比基于動態(tài)GARCH族模型、傳統(tǒng)歷史波動率模型、隱含波動率模型預(yù)測的波動率的統(tǒng)計特征，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)歷史波動率模型預(yù)測的波動率，均值和中位數(shù)是最低的，但是最大值比動態(tài)GARCH族模型預(yù)測值大，最小值比動態(tài)GARCH族模型波動率預(yù)測值小，傳統(tǒng)歷史波動率模型預(yù)測的波動率整體較小，但是不穩(wěn)定，因此，基于傳統(tǒng)歷史波動率模型的策略開倉次數(shù)最多，但是止損次數(shù)最多，說明傳統(tǒng)歷史波動率模型預(yù)測的波動率準(zhǔn)確度不高;基于隱含波動率模型預(yù)測的波動率，均值、中位數(shù)、

12、最大值和最小值均遠大于傳統(tǒng)歷史波動率模型預(yù)測的波動率和動態(tài)GARCH族模型預(yù)測的波動率，這與我國期權(quán)市場期權(quán)隱含波動率普遍偏高的現(xiàn)象一致，因此基于隱含波動率模型的期權(quán)策略，交易機會過少，收益不可觀，策略并不具備可行性和有效性;動態(tài)GARCH族模型預(yù)測的波動率，均值、中位數(shù)、最大值和最小值均介于傳統(tǒng)歷史波動率模型預(yù)測值和隱含波動率模型預(yù)測值之間，從統(tǒng)計特征來看，動態(tài)GARCH族模型預(yù)測值相對比較合理，從策略回測結(jié)果來看，基于動態(tài)GARCH

13、族模型的策略開倉次數(shù)較多，止損次數(shù)較少，累計收益率最高。經(jīng)過綜合比較，在短期波動率預(yù)測中，動態(tài)GARCH族模型包含的信息較傳統(tǒng)歷史波動率模型和隱含波動率模型更多，預(yù)測能力更好。
　　通過對波動率模型的預(yù)測能力的對比分析和策略回測結(jié)果對比分析，可以看出基于動態(tài)GARCH族模型的期權(quán)策略收益較可觀，交易次數(shù)較多，實際操作中也具備可行性，但是在行情突變的極端情況下，由于期權(quán)成交不活躍，流動性不夠大，可能會出現(xiàn)無法止損或者止損沖擊成本過大

14、的情況，造成重大損失。在開倉平倉具體時點的選擇上，本文考慮了四種不同的開倉平倉時點，即在盤中不觸碰止損的情況下，選擇近收盤開倉近收盤平倉、近收盤開倉開盤平倉、開盤開倉開盤平倉、開盤開倉近收盤平倉，通過對比基于四種波動率模型的期權(quán)策略回測結(jié)果，發(fā)現(xiàn)開倉、平倉具體時點的選擇對策略最終收益情況有較大影響，根據(jù)以上四種策略的統(tǒng)計結(jié)果分析，開盤開倉、近收盤平倉的策略和開盤開倉、開盤平倉的策略收益率相同，近收盤開倉、近收盤平倉的策略和近收盤開倉、開

15、盤平倉的策略收益率相同，且前者遠高于后者，即開盤開倉策略的累計收益率明顯高于近收盤開倉策略的累計收益率。
　　本文所有策略在回測的過程中都未考慮期權(quán)流動性和沖擊成本，開倉、平倉時間如果選擇近收盤時成交量可能會比較小，影響成交情況，因GARCH模型對波動率預(yù)測的準(zhǔn)確度隨預(yù)測期的增加而降低，因此在實際操作中，可考慮分別在E-1日、E-2日、E-3日建倉，減少沖擊成本，提高策略的收益率。還需注意的是，策略采取的是期權(quán)組合交易，無論開倉還

16、是平倉，都要同時成交，否則將出現(xiàn)較大的風(fēng)險敞口，影響策略的收益情況。由于我國期權(quán)市場處于剛起步階段，首個場內(nèi)期權(quán)即上證50ETF期權(quán)上市至今不到兩年的時間，因此在對策略進行回測時，數(shù)據(jù)較少，但是回測數(shù)據(jù)是從2015年2月9日到2016年2月29日，我國股市在一年中經(jīng)歷了快速上漲和急速下跌兩種極端行情，從回測結(jié)果來看，策略最高累計收益率高達15.28％，這說明策略收益率具有一定的穩(wěn)定性，策略有效性仍然有待持續(xù)跟蹤。因為數(shù)據(jù)原因，本文并沒有