上市公司投資者關(guān)系管理、機(jī)構(gòu)股東持股與企業(yè)價(jià)值——基于股東積極治理視角.pdf

1、美國(guó)通用電氣公司在1953年成立了一個(gè)新部門(mén)，專門(mén)負(fù)責(zé)與投資者相關(guān)的事物，如吸引潛在的投資者，與現(xiàn)有投資者進(jìn)行溝通交流等，從而將投資者關(guān)系管理這一名詞引入了人們的視野。隨著投資者關(guān)系管理對(duì)資本市場(chǎng)效用的凸顯，全美開(kāi)始推廣這一理念，許多企業(yè)都成立了專門(mén)的部門(mén)進(jìn)行投資者關(guān)系管理。隨著投資者關(guān)系管理在美國(guó)市場(chǎng)的影響逐漸增大，美國(guó)于1969年，成立了全美投資者關(guān)系管理協(xié)會(huì)，負(fù)責(zé)促進(jìn)企業(yè)投資者關(guān)系管理活動(dòng)，制定政策對(duì)企業(yè)的投資者關(guān)系管理活動(dòng)進(jìn)行規(guī)

2、范，隨著經(jīng)濟(jì)全球化，各國(guó)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的相互交流，投資者關(guān)系管理在多國(guó)得到了很好的發(fā)展與認(rèn)同，日本、法國(guó)等多國(guó)都成立了投資者關(guān)系管理協(xié)會(huì)，1990年，在各熱衷投資者關(guān)系管理國(guó)家的主張下，國(guó)際投資者關(guān)系聯(lián)合會(huì)成立。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的興起，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，再加上，近年來(lái)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)制度的完善，以及股權(quán)文化的興起，投資者關(guān)系管理這一治理理念從國(guó)外傳入我國(guó)，并逐漸在我國(guó)的資本市場(chǎng)土壤上成長(zhǎng)。深交所和上交所分別于2003

3、年和2004年頒布了《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》和《投資者關(guān)系管理自律公約》。2005年底，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)了《上市公司投資者關(guān)系工作指引》。監(jiān)管層面的倡導(dǎo)、市場(chǎng)的需求驅(qū)動(dòng)使投資者關(guān)系管理在我國(guó)得到了較快的發(fā)展，許多企業(yè)都設(shè)立了投資者關(guān)系管理部門(mén)，并在企業(yè)網(wǎng)站上開(kāi)設(shè)了投資者關(guān)系管理窗口，或在投資者關(guān)系管理互動(dòng)平臺(tái)網(wǎng)站上開(kāi)設(shè)公司專欄，主動(dòng)與投資者進(jìn)行溝通，深交所和上交所也為上市公司和投資者之間建立了互動(dòng)溝通平臺(tái)，

4、如深交所的互動(dòng)易和上交所的上證e互動(dòng)。
　　投資者關(guān)系管理能在國(guó)際資本市場(chǎng)上得到長(zhǎng)足發(fā)展，可見(jiàn)無(wú)論資本市場(chǎng)參與者還是學(xué)術(shù)界都對(duì)投資者關(guān)系管理所產(chǎn)生的效用有一定認(rèn)同。汪康懋、沈紅梅(2003)認(rèn)為投資者關(guān)系管理最本質(zhì)的目的是對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，可以使投資者更加全面地了解企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、管理能力等，從而更好地進(jìn)行投資決策。也有一些研究將投資者關(guān)系管理視為公司治理的一部分，認(rèn)為進(jìn)行投資者關(guān)系管理可以改善企業(yè)的治理質(zhì)量（楊義燦、程書(shū)萍，2

5、006;李維安、李濱;2008等）。關(guān)于投資者關(guān)系管理效用的研究，主要有兩類，一類是研究投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)相關(guān)成本的影響，這類研究認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行投資者關(guān)系管理活動(dòng)中，會(huì)進(jìn)行更多的自愿信息披露，提高公司透明度，降低企業(yè)的融資成本（馬連福、高麗，2008;馬連福、高麗、胡艷，2008等）。另一類研究主要針對(duì)投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，這類研究將理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合，證明投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)價(jià)值有提升作用（楊德明、王彥超、辛清泉，

6、2007;李心丹、肖斌卿、張兵、朱洪亮，2007）。關(guān)于企業(yè)進(jìn)行投資者關(guān)系管理活動(dòng)而產(chǎn)生效用的研究很多，卻很少有學(xué)者研究投資者關(guān)系管理產(chǎn)生效用的具體路徑。許多學(xué)者都認(rèn)為投資者關(guān)系管理會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，但甚少有研究去仔細(xì)分析投資者關(guān)系管理是怎樣影響企業(yè)價(jià)值的，其具體影響路徑是怎樣的。
　　鑒于上文所述狀況，本文將在股東積極主義框架下，以機(jī)構(gòu)股東持股比例為中介變量，研究投資者關(guān)系管理產(chǎn)生價(jià)值效應(yīng)路徑。首先，本文將對(duì)研究主體進(jìn)行理論分析:

7、投資者關(guān)系管理對(duì)機(jī)構(gòu)股東持股的影響，在機(jī)構(gòu)股東持股后，機(jī)構(gòu)股東基于自身的特征和利益需求，有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行積極治理，加之投資者關(guān)系管理活動(dòng)本身對(duì)機(jī)構(gòu)股東積極治理的促進(jìn)作用，企業(yè)的治理環(huán)境將得到改善，融資成本、代理成本將降低，企業(yè)價(jià)值將得到提升。在理論分析的基礎(chǔ)上，本文將機(jī)構(gòu)股東持股作為投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的中介變量，借鑒中介效應(yīng)模型，采用系統(tǒng)GMM實(shí)證分析的方法弱化內(nèi)生性問(wèn)題，檢驗(yàn)本文所研究的主體路徑的顯著性，以證明基于股東

8、積極治理視角，機(jī)構(gòu)股東持股作為投資者關(guān)系管理提升企業(yè)價(jià)值的中介變量這一假設(shè)是成立的。本文希望將理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合，更加直觀地展示投資者關(guān)系管理活動(dòng)產(chǎn)生價(jià)值效應(yīng)的過(guò)程，為企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者關(guān)系管理提供動(dòng)力和方向，同時(shí)為我國(guó)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)政策的制定提供依據(jù)。
　　本文將選取深交所互動(dòng)易平臺(tái)上的主板上市公司，剔除ST、ST*的企業(yè)，上市期不足4年的企業(yè)，以及企業(yè)名稱與信息關(guān)聯(lián)性難以界定的幾家企業(yè)（如西安旅游、峨眉山等），剩余358

9、家企業(yè)作為研究樣本，以2011-2014年為研究期間。由于我國(guó)沒(méi)有全國(guó)性的投資者關(guān)系管理協(xié)會(huì)，本文對(duì)重要變量投資者關(guān)系管理指數(shù)的獲取構(gòu)建了指數(shù)評(píng)價(jià)體系共三大類（信息披露、公共關(guān)系、管理指標(biāo)）26個(gè)指標(biāo)，根據(jù)公司網(wǎng)站、巨潮資訊、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站平臺(tái)信息，對(duì)企業(yè)的每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)賦值，得出樣本企業(yè)的投資者關(guān)系管理指數(shù)（李心丹、肖斌卿、王樹(shù)華、劉玉燦，2006;馬連福、趙穎、胡艷，2006）。關(guān)于機(jī)構(gòu)股東持股比例的衡量，本文采用WIND數(shù)據(jù)庫(kù)搜

10、集整理的基金、券商、保險(xiǎn)公司、社?；稹FII這五類機(jī)構(gòu)股東對(duì)企業(yè)的持股比例總和作為機(jī)構(gòu)股東持股比例的衡量標(biāo)準(zhǔn)。本文將引入中介效應(yīng)模型作為研究方法，并選取相關(guān)變量構(gòu)建本文模型，采用系統(tǒng)GMM方法解決本文研究主題存在的內(nèi)生性問(wèn)題，利用STATA.13軟件進(jìn)行回歸，證明投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的顯著正向影響，和對(duì)機(jī)構(gòu)股東持股的顯著正向影響，最后證明機(jī)構(gòu)持股比例作為投資者關(guān)系管理影響企業(yè)價(jià)值關(guān)系中的中介變量是合理的。綜合上述研究方法，可以從

11、實(shí)證方面證明本文所研究問(wèn)題:企業(yè)進(jìn)行投資者關(guān)系管理，通過(guò)與投資者互動(dòng)溝通，進(jìn)行自愿信息披露等行為，增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的持股意愿和積極治理動(dòng)機(jī)，改善了企業(yè)治理狀況，決策機(jī)制，降低了企業(yè)融資成本和委托代理成本，從而促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提升。在股東積極主義視角下，證明了機(jī)構(gòu)股東持股是投資者關(guān)系管理對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的中介變量。本文還通過(guò)對(duì)所研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行逐年回歸以及OLS回歸，來(lái)驗(yàn)證本文實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)和難點(diǎn)主要有以下幾

12、方面:1、與以往對(duì)投資者關(guān)系管理的價(jià)值效應(yīng)研究不同，本文較為具體地研究了投資者關(guān)系管理提升企業(yè)價(jià)值的具體路徑，引入了機(jī)構(gòu)股東持股這一中介變量，在股東積極治理框架下，分析投資者關(guān)系管理通過(guò)吸引機(jī)構(gòu)股東持股，從而提升企業(yè)價(jià)值;2、本文參考李心丹、劉玉燦、肖斌卿(2005)構(gòu)建的南京大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)，以及馬連福、陳德球、胡艷(2008)構(gòu)建的南開(kāi)大學(xué)投資者關(guān)系管理指數(shù)，構(gòu)建了本文的投資者關(guān)系管理指數(shù)(irm)評(píng)價(jià)體系;3、本文引入了中介

13、效應(yīng)模型，將機(jī)構(gòu)股東持股比例作為中介變量，對(duì)本文所研究的投資者關(guān)系管理價(jià)值效應(yīng)的路徑問(wèn)題進(jìn)行研究，證明投資者關(guān)系管理可以通過(guò)影響機(jī)構(gòu)股東持股提升企業(yè)價(jià)值;4、本文采用系統(tǒng)GMM方法，引入被解釋變量一階滯后項(xiàng)作為模型中的動(dòng)態(tài)項(xiàng)，以解決本文所研究問(wèn)題存在的內(nèi)生性問(wèn)題。
　　本文主要分為以下七個(gè)部分:第一部分導(dǎo)論，主要闡述本文的研究背景、研究目的、意義、研究思路與方法、創(chuàng)新點(diǎn)與不足;第二部分文獻(xiàn)綜述，主要對(duì)投資者關(guān)系管理的相關(guān)研究進(jìn)行評(píng)

14、述，然后闡述投資者關(guān)系管理與機(jī)構(gòu)股東持股的關(guān)系，投資者關(guān)系管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)股東積極主義與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系;第三部分投資者關(guān)系管理制度背景與機(jī)構(gòu)股東積極治理的發(fā)展評(píng)述，此部分主要闡述我國(guó)投資者關(guān)系管理的相關(guān)制度背景，以及機(jī)構(gòu)股東積極治理的發(fā)展?fàn)顩r;第四部分理論基礎(chǔ)、投資者關(guān)系管理對(duì)機(jī)構(gòu)股東積極治理的機(jī)理研究與研究假設(shè)，此部分將論述本文所依據(jù)的相關(guān)理論基礎(chǔ)，以及投資者關(guān)系管理影響機(jī)構(gòu)股東積極治理的具體機(jī)理，然后根據(jù)理論基礎(chǔ)與

15、機(jī)理研究，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，提出本文的假設(shè);第五部分研究設(shè)計(jì)，將介紹本文所選取的樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)的來(lái)源，依據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)所選取的變量、研究方法，設(shè)立本文的實(shí)證研究模型;第六部分實(shí)證結(jié)果分析，根據(jù)所設(shè)立的模型和選取的實(shí)證回歸方法，得出實(shí)證回歸結(jié)果，并將結(jié)果與本文所研究問(wèn)題相結(jié)合，進(jìn)行分析，說(shuō)明本文研究結(jié)論，論證本文研究主題的合理性;第七部分結(jié)論與政策建議，將總結(jié)前文的理論與實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)本文研究結(jié)論進(jìn)行綜述，并根究研究結(jié)論提出相關(guān)政策建議，增強(qiáng)本