中國股市中小板市場動量效應與反轉效應實證研究.pdf

1、在現(xiàn)代金融學中，F(xiàn)ama(1970)的有效市場假說(EMH)占據(jù)了一個至關重要的位置，它為很多其它的金融理論打開了思路，如無套利假設、資產(chǎn)定價理論。然而，隨著對金融市場研究的深入，研究者發(fā)現(xiàn)了越來越多的與Fama(1970)的有效市場假說相矛盾的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象被稱為金融異象。金融異象包括的內(nèi)容很多，例如價值效應、動量效應與反轉效應、一月效應、規(guī)模效應等等，而本文要研究的是動量效應與反轉效應。所謂的動量效應是過去一段時間里收益率表現(xiàn)好的股

2、票會在未來一段時間里繼續(xù)表現(xiàn)的好。所謂的反轉效應是過去一段時間里收益率表現(xiàn)好的股票會在未來一段時間里表現(xiàn)的差。
　　或者說，如果投資者持有一個這樣的組合，這個投資組合是等權重買入過去一段時間股票市場中表現(xiàn)最好的10％的股票，然后再等權重賣出同段時間表現(xiàn)最差的10％的股票，形成一個零成本的投資組合。投資者持有這個投資組合一段時間。如果組合的收益為正，則說明股市存在動量效應，如果組合收益為負，則股市存在反轉效應。本文將組合持有的時間稱

3、為持有期，將組合形成的時間稱為形成期。
　　De Bondt和Thaler(1985)首先在美國市場上發(fā)現(xiàn)了顯著的反轉效應。他通過研究美國股票市場發(fā)現(xiàn)，過去3-5年表現(xiàn)差的股票在未來的收益會高于表現(xiàn)好的股票。動量效應是由Jegadeesh和Titman(1993)最先研究得出的。他們發(fā)現(xiàn)在美國股票市場上，如果投資者購買過去3-投資組合會在未來3-12個月內(nèi)給投資者帶來每月1.312個月內(nèi)收益率最高的10％的股票，再同時售出過去3-

4、12個月表現(xiàn)最差的10％的股票，形成一個零成本的投資組合。這個％的超額收益率。
　　動量效應與反轉效應自提出以來就引起了學術界的廣泛關注，不同國家的學者也都對本國的股市進行了動量效應與反轉效應的實證研究。本文是在已有的國內(nèi)外的文獻的基礎之上，使用已有方法對中國的中小板市場的動量效應進行研究。作為建立多層次資本市場的重要嘗試，中小板市場在中國資本市場的作用越來越大，有必要對其進行單獨的考察。本文研究的是中小板市場在中期以及超短期的動

5、量策略的表現(xiàn)。在本文，中期是指形成期、持有期的時間長度單位為月度，超短期是指形成期、持有期的時間長度單位為日度?，F(xiàn)有的文獻還沒有從這兩個時間維度研究中小板。在中期的研究中，本文從全樣本時期、牛市時期、熊市時期分別進行了實證分析，在超短期的研究中本文從全樣本時期、牛市時期、熊市時期以及高低換手率的角度進行實證分析。文章的最后還使用了Conrad和Kaul(1990)提出的C-K恒等式分別對中期與超短期的反轉利潤進行了分解，以研究反轉收益的

6、來源。
　　本文的內(nèi)容的安排如下所列:
　　第一章是本文的緒論部分，在這一章里介紹了本文的研究對象、研究背景、研究的理論與現(xiàn)實意義、本文的研究內(nèi)容以及本文的創(chuàng)新點和不足。
　　第二章是國內(nèi)外研究動量效應與反轉效應的文獻綜述。第一節(jié)介紹了國外的動量效應與反轉效應的研究現(xiàn)狀;第二節(jié)介紹了國內(nèi)的研究情況;并于本章的最后對國內(nèi)外的文獻進行了評述，以出本文對已有研究的發(fā)展。
　　第三章是中小板市場的動量效應與反轉效應的實證

7、研究。第一節(jié)介紹本文研究的樣本、研究的方法;第二節(jié)實證檢驗中小板市場的中期的動量效應與反轉效應;第三節(jié)研究超短期的動量效應與反轉效應;第四節(jié)是對中期與超短期的動量策略組合研究結果的總結;第五節(jié)是對第二節(jié)、第三節(jié)的實證結果進行穩(wěn)健性檢驗。
　　第四章是中小板反轉效應的分解。本章使用加權相對強勢策略(WRSS)對中小板市場的中期與超短期的動量效應再次進行了驗證，并對WRSS組合反轉效應的收益進行分解。第一節(jié)是對WRSS理論以及Conr

8、ad和Kaul(1998)的C-K恒等式的介紹;第二節(jié)是對中小板市場中期WRSS組合的研究;第三節(jié)是對中小板市場超短期WRSS組合的研究。
　　第五章是本文的結論以及政策建議，在這一章里同樣也指出本文對動量策略研究的不足以及未來可以改進之處。
　　從本文的這些研究得出的結論有如下幾個方面:
　　第一，中小板市場不存在任何的動量效應。無論是中期的全樣本、熊市、牛市時期動量策略組合，還是超短期的全樣本、牛市熊市、高換手率與

9、低換手率動量策略組合，中小板都不存在動量效應。這個結論與A股的表現(xiàn)不同，在已有的研究中，A股在形成期為半年以內(nèi)時會表現(xiàn)出顯著的動量效應。
　　第二，中小板市場存在反轉效應。反轉效應在中期與超短期的表現(xiàn)不同。具體而言，在中期，全樣本以及牛市時期的反轉效應只顯著的存在于少數(shù)幾個形成期與持有期組合。而在超短期，反轉效應在任何子樣本中都普遍并且顯著的存在。在中期，中小板市場在熊市中的所有形成期，持有期組合都存在顯著的反轉效應。
　　

10、第三，無論是中期的反轉效應，還是超短期的反轉效應，反轉收益都遠高于無風險市場收益率。由于反轉收益是零成本的投資組合獲得的收益，并它遠高于無風險的利率是對有效市場假說的挑戰(zhàn)。這也是研究中小板動量策略的理論意義。
　　第四，超短期的反轉收益高于中期的反轉收益。從最高收益率看，中期反轉收益最高的情形出現(xiàn)在熊市時期，在這個時期當形成期J=2個月，持有期K=1個月，反轉收益為月均4.6％。超短期的最高反轉收益出現(xiàn)在J=4日、K=2日的高換手

11、率組合，換算成月度收益率是6.3％，遠高于中期的反轉收益。
　　第五，除了低換手率組合的情形之外，所有超短期全樣本、子樣本的反轉收益都是在持有期J=4日，形成期K=2日時獲得最高。并且這種現(xiàn)象通過了穩(wěn)健性檢驗，這是一個有趣的發(fā)現(xiàn)。
　　第六，本文運用Conrad和Kaul(1998)的C-K恒等式對中期與超短期的反轉效應收益進行了分解，得出反轉收益主要來源于股票價格的時間序列負相關性的結論。
　　從這些結論中我們可以看

12、出，中國的中小板市場存在反轉效應，中小板市場不滿足Fama(1970)的有效市場假說，投資者仍然可以僅僅通過過去的股市表現(xiàn)就可以構建投資組合獲得超額的收益率。對于中國資本市場的監(jiān)管者與政策制定者來說，這意味著中小板市場需要加強監(jiān)管，需要通過更加強化的監(jiān)管防止中小板市場的內(nèi)幕交易，使有可以影響股價的信息能夠迅速的被廣大的投資者獲知，從而過去的股價就不再能夠預測未來股價。
　　對于投資者來說，本文的意義是投資者可以在中小板市場上根據(jù)過

13、去的股票的價格獲得超額收益。由于超短期反轉效應比中期的更為普遍與顯著，投資者可以在超短期內(nèi)獲得更豐厚的回報。
　　本文的創(chuàng)新點有以下幾個方面:
　　第一，首次研究了中小板市場的中期動量策略組合的表現(xiàn)。雖然已有若干篇文獻對中小板市場動量策略的表現(xiàn)進行了研究，但是這些文獻的切入視角都是用周作為考察單位，研究的是當形成期與持有期為幾周的動量策略表現(xiàn)情況。忽視了當持有期與形成期為更長幾個月的動量組合的表現(xiàn)方式。
　　第二，本文

14、也是首次對中小板的超短期動量策略的表現(xiàn)進行研究的文章。已有的關于中小板市場的動量策略的研究忽視了中小板市場在形成期，持有期更短的日度動量策略的表現(xiàn)情況。而本文的研究得出，超短期的反轉收益比中期的反轉收益高。
　　第三，本文從牛市熊市時期考察了中小板中期、超短期動量策略，這類在超短期與中期的動量策略研究中劃分子樣本的方法，彌補了已有研究的缺陷。
　　第四，本文使用了Conrad和Kaul(1998)的C-K恒等式對中小板中期與

15、超短期的反轉效應收益進行了分解，進一步尋找到了動量收益的來源，延伸了已有的研究。
　　本文的不足有以下三個方面:
　　第一，在考察中期動量策略在牛市與熊市期間的表現(xiàn)時，限于中小板成立時間晚，月度時間樣本相對較少，導致其中牛市、熊市時期的月度樣本有限，制約了所得出的結論。同樣限于月度樣本量的不足，不能再考察換手率對中期的動量策略的影響。
　　第二，本文并沒有考慮在實施動量策略過程中的股票組合的買賣所帶來的交易費用的大小。