投資支出、投資現(xiàn)金流敏感性與實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控.pdf

1、投資是企業(yè)誕生的起點(diǎn)，也是企業(yè)存續(xù)、擴(kuò)張的杠桿，以融資約束為代表的投資理論指出，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的不完美使得外部資金和內(nèi)部資金無(wú)法完全替代，過(guò)高的外部融資成本使得企業(yè)投資不得不更加依賴內(nèi)部資金。也就是說(shuō)，受到融資約束的制約，企業(yè)出于投資的目的就有足夠的動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段增加內(nèi)部的現(xiàn)金流。與此同時(shí)，現(xiàn)金流量信息作為決定企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要因素得到了學(xué)界越來(lái)越多的關(guān)注，也正是因?yàn)楝F(xiàn)金流的重要性，有證據(jù)表明企業(yè)管理層會(huì)出于各種目的對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行操控，而現(xiàn)實(shí)

2、的資本市場(chǎng)又造成了企業(yè)投資對(duì)于現(xiàn)金流的依賴，那么企業(yè)是否會(huì)出于投資需求而進(jìn)行現(xiàn)金流操控呢？這二者之間的相關(guān)關(guān)系便成為了十分值得探討的議題。
　　本文在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，利用2002-2013年我國(guó)A股主板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探討了企業(yè)出于投資支出的需求是否會(huì)顯著提高實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控，同時(shí)探討了不同程度實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控下的投資—現(xiàn)金流敏感性的差異以及造成這種差異的原因。結(jié)果表明:
　　第一，企業(yè)出于投資支出的需求會(huì)顯著

3、提高實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控，具體表現(xiàn)為:實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控的生產(chǎn)操控與投資支出顯著正相關(guān);實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控的銷售操控與投資支出顯著正相關(guān)。這一點(diǎn)表明了融資約束的存在導(dǎo)致了企業(yè)投資支出對(duì)于現(xiàn)金流的依賴。
　　第二，總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)上市公司都存在著一定程度的投資—現(xiàn)金流敏感性。不同程度的實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控的分組回歸結(jié)果顯示，高實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控樣本組具有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。這表明了高實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控樣本公司存在著更高的融資約束，因

4、而對(duì)于現(xiàn)金流的依賴程度越大。
　　第三，對(duì)于中國(guó)上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性的動(dòng)因檢驗(yàn)顯示:融資約束和自由現(xiàn)金流假說(shuō)是造成中國(guó)上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性的原因，但高實(shí)際活動(dòng)現(xiàn)金流操控組的這種敏感性更多的源自自由現(xiàn)金流假說(shuō)。該結(jié)果顯示了融資約束并不是導(dǎo)致中國(guó)上市公司投資—現(xiàn)金流的敏感性的唯一原因，自由現(xiàn)金流假說(shuō)的存在也造成了這種敏感性，而且由自由現(xiàn)金流假說(shuō)所導(dǎo)致的企業(yè)投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性要強(qiáng)于由融資約束所導(dǎo)致的企業(yè)投資對(duì)于現(xiàn)金流