股指期貨創(chuàng)新與證券市場(chǎng)監(jiān)管研究.pdf

1、股指期貨作為一種基礎(chǔ)金融衍生工具，雖然只有短短的三十年發(fā)展歷史，卻迅速地在世界范圍崛起，被譽(yù)為“20世紀(jì)70年代以來最偉大的金融創(chuàng)新”。尤其在經(jīng)歷了數(shù)次危機(jī)的驗(yàn)證之后，其作用和價(jià)值逐漸為人們認(rèn)可和肯定。世界股指期貨的發(fā)展對(duì)國內(nèi)證券業(yè)金融創(chuàng)新取向、監(jiān)管思路調(diào)整甚至證券業(yè)的發(fā)展方向都產(chǎn)生了較大的影響，并提供了一定的借鑒。2010年我國股指期貨的推出，彌補(bǔ)了國內(nèi)金融創(chuàng)新的不足，完善了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制，豐富了資本市場(chǎng)交易模式，但同時(shí)也產(chǎn)生

2、了新的風(fēng)險(xiǎn)。在運(yùn)行的兩年多時(shí)間里，國內(nèi)市場(chǎng)上關(guān)于股指期貨的運(yùn)行是否有助股市穩(wěn)定的爭論喋喋不休，客觀上需要撥云見日、理性評(píng)價(jià)我國股指期貨的運(yùn)行效果，深入剖析制約股指期貨發(fā)揮作用的根本因素，進(jìn)一步促進(jìn)股指期貨的健康發(fā)展;同時(shí)，面對(duì)股指期貨的種種問題以及其帶來的風(fēng)險(xiǎn)變化，適時(shí)、適當(dāng)調(diào)整證券監(jiān)管措施，用合宜的監(jiān)管為金融創(chuàng)新鋪設(shè)坦途，優(yōu)化證券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境，也是歷史與現(xiàn)實(shí)的雙重要求。
　　本文用實(shí)證與規(guī)范分析相結(jié)合的方法，首先以創(chuàng)新和監(jiān)管為主

3、線縱向梳理了我國證券市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷史，將當(dāng)前的證券市場(chǎng)定位于創(chuàng)新發(fā)展期，即創(chuàng)新萌發(fā)踴躍，監(jiān)管有待優(yōu)化。而后結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)和美國證券市場(chǎng)發(fā)展歷史，橫向?qū)Ρ日J(rèn)為我國證券市場(chǎng)目前尚處于新興市場(chǎng)階段，即市場(chǎng)比較活躍但基礎(chǔ)制度、機(jī)制環(huán)境不足。綜合來看，我國目前正處于創(chuàng)新發(fā)展期和新興市場(chǎng)的兩維交點(diǎn)，股指期貨創(chuàng)新將對(duì)我國證券市場(chǎng)進(jìn)一步走向成熟產(chǎn)生重要影響。
　　其次，本文采用歸納和演繹法綜合整理了股指期貨的基礎(chǔ)理論，理論表明股指期貨具有規(guī)避

4、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)配置等功能，同時(shí)作為一種金融衍生產(chǎn)品兼有一般風(fēng)險(xiǎn)和自身特殊風(fēng)險(xiǎn)。之后通過考察國外股指期貨的歷史實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，股指期貨的發(fā)展需要依托股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的健康與成熟;同時(shí)由于其自身先天交易特性，股指期貨在回避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)產(chǎn)生了新的風(fēng)險(xiǎn)，并有可能發(fā)酵、傳遞，形成更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此必須實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新與監(jiān)管的協(xié)同發(fā)展。
　　第三，結(jié)合滬深300股指期貨上市兩年以來的運(yùn)行實(shí)踐及數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)了股指期貨的功能實(shí)現(xiàn)狀況。其

5、中，通過估計(jì)協(xié)整模型、向量誤差修正模型(VECM)的參數(shù)、對(duì)協(xié)整系數(shù)及長期、短期均衡調(diào)整系數(shù)的約束檢驗(yàn)等方法檢驗(yàn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;運(yùn)用GARCH模型，同時(shí)在以股票價(jià)格波動(dòng)性作為因變量的方差方程中引入期貨是否推出這個(gè)虛擬變量作為自變量，檢驗(yàn)股指期貨的上市交易對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了股指期貨對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響程度;運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型），用β系數(shù)來度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)比了具有代表性的上證180、上證50等6

6、個(gè)指數(shù)在股指期貨上市前后的β數(shù)值、差異、變化幅度，檢驗(yàn)了股指期貨降低股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能。研究結(jié)果表明，滬深300股指期貨具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;其上市后股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)有所下降，但股指期貨的角色分量比較有限;它有利于降低股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是降低風(fēng)險(xiǎn)的效果有限。
　　針對(duì)此種結(jié)果，文章進(jìn)而探尋了表象背后深層的原因，采用對(duì)比分析的方法深究我國股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)以及兩市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制等方面的缺陷。之后，就股指期貨創(chuàng)新自身風(fēng)險(xiǎn)和

7、新增風(fēng)險(xiǎn)，特別是跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)展開論述，說明股指期貨作為證券市場(chǎng)的構(gòu)成部分，其運(yùn)行改變了證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，增加了風(fēng)險(xiǎn)傳播、擴(kuò)散的途徑和通道。
　　第四，在明辨創(chuàng)新與監(jiān)管的辨證關(guān)系的基礎(chǔ)上，得出股指期貨創(chuàng)新的發(fā)展需要證券市場(chǎng)監(jiān)管調(diào)整與之協(xié)調(diào)共進(jìn)。針對(duì)我國證券市場(chǎng)監(jiān)管調(diào)整的思路建設(shè)，本文嘗試從理論上構(gòu)建完全信息靜態(tài)博弈模型，探討了股指期貨作為創(chuàng)新加載項(xiàng)引入證券市場(chǎng)前、后的監(jiān)管均衡的變化情況;從實(shí)踐上確立具有更新內(nèi)涵的三大監(jiān)管

8、目標(biāo)，并重塑了“人”字形的監(jiān)管模式，豐富了三級(jí)監(jiān)管的內(nèi)涵，增厚了第二級(jí)監(jiān)管，即“五方”與行業(yè)協(xié)會(huì)的一線監(jiān)管功能，強(qiáng)調(diào)了三個(gè)監(jiān)管層級(jí)的融匯貫通。
　　最后，在監(jiān)管調(diào)整目標(biāo)的引導(dǎo)下，就跨市場(chǎng)監(jiān)管、股票與股指期貨市場(chǎng)環(huán)境優(yōu)化以及機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育等方面提出具體監(jiān)管措施。主要通過跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的完善、穩(wěn)定機(jī)制的構(gòu)建、信息體制的改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)同;通過股票發(fā)行制度的改革、退市制度的落實(shí)、信息披露制度的健全、分紅制度的市場(chǎng)化、融資融券