發(fā)售機(jī)制、公司治理與IPO短期抑價(jià)的實(shí)證研究.pdf

1、上市企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering)問(wèn)題，一直是學(xué)術(shù)界非常關(guān)注的一個(gè)話題。其中最受關(guān)注的是IPO股票短期收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs)的問(wèn)題，即IPO上市后短期間內(nèi)的市場(chǎng)交易價(jià)格一般大于其發(fā)行價(jià)格，又稱(chēng)IPO抑價(jià)之謎。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外的研究者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等方面的解釋等等。 新股折價(jià)發(fā)行對(duì)于發(fā)行公司來(lái)講是一

2、項(xiàng)沉重的發(fā)行成本，因此對(duì)于價(jià)值較高的公司而言，就會(huì)希望通過(guò)某種方式來(lái)透露其公司特性給予外部投資者，以降低其折價(jià)發(fā)行的程度。良好的公司治理機(jī)制無(wú)疑是一個(gè)很好的訊號(hào)，可以傳遞給外部投資者。良好的公司治理機(jī)制包括合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合理的董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)等等，它可以減少代理成本，提高公司的內(nèi)在價(jià)值。本文認(rèn)為，既然良好的公司治理機(jī)制可以傳遞公司價(jià)值的訊息，也就會(huì)影響其IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格。隨著資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量逐年遞增，個(gè)人投資者也更加

3、趨于理性，以往投資者僅僅通過(guò)觀察上市企業(yè)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單定價(jià)的局面已經(jīng)得到很大程度地改觀。投資者已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注上市公司的整體質(zhì)量，包括從公司治理、財(cái)務(wù)分析等等一些角度對(duì)其進(jìn)行全面分析。這樣，公司治理的因素就會(huì)被吸收到新股的發(fā)行定價(jià)當(dāng)中來(lái)，既而影響到新股上市首日的初始收益率。 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間還很短，市場(chǎng)化的整體程度還不高。我國(guó)新股的發(fā)行審批制度也在不斷演變當(dāng)中，先后經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。在IPO發(fā)售機(jī)制改

4、革方面，相繼經(jīng)歷了：固定市盈率定價(jià)、相對(duì)固定市盈率定價(jià)、網(wǎng)上網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率定價(jià)、以及目前的詢價(jià)制等幾個(gè)階段?？傮w而言，整個(gè)新股發(fā)行制度在逐步走向市場(chǎng)化。在當(dāng)前我國(guó)新股發(fā)售機(jī)制的演變過(guò)程中，新股的定價(jià)效率是否真正得到了提高，還需要進(jìn)一步的研究成果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。而新股發(fā)行的短期抑價(jià)程度就是反映定價(jià)效率的一個(gè)主要的標(biāo)志。公司治理的影響因素隨著發(fā)售機(jī)制的改革不斷地被吸收進(jìn)入新股的發(fā)行定價(jià)當(dāng)中來(lái)，確實(shí)能在一定程度上反映著我國(guó)新股發(fā)行

5、制度的進(jìn)步和定價(jià)效率的提高。 本文主要采用了實(shí)證研究方法，同時(shí)輔以必要的理論解釋和說(shuō)明。全文共分為5部分，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)不同發(fā)售機(jī)制下我國(guó)IPO的短期抑價(jià)與公司治理之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。 第一部分：導(dǎo)論。作為全文的起點(diǎn)，對(duì)本文的研究背景、研究意義、主要貢獻(xiàn)、文章結(jié)構(gòu)安排進(jìn)行了闡述。 第二部分：IPO定價(jià)機(jī)制基本內(nèi)容。首先對(duì)IPO發(fā)售機(jī)制進(jìn)行闡述。接著介紹了世界范圍內(nèi)流行的三種主要發(fā)售機(jī)制：固定價(jià)格機(jī)制、拍

6、賣(mài)機(jī)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制；隨后重點(diǎn)對(duì)于累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度進(jìn)行了詳細(xì)地介紹，包括國(guó)外、國(guó)內(nèi)對(duì)詢價(jià)制度的理論研究成果；最后對(duì)我國(guó)IPO發(fā)售機(jī)制的歷史變遷進(jìn)行回顧與思考，發(fā)現(xiàn)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制更有利于IPO定價(jià)效率的實(shí)現(xiàn)。 第三部分：IPO抑價(jià)的理論與研究綜述。先是對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)IPO超額收益的研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，對(duì)國(guó)內(nèi)外研究成果進(jìn)行綜述，從信息不對(duì)稱(chēng)觀點(diǎn)和其他觀點(diǎn)對(duì)IPO超額收益的研究成果進(jìn)行分類(lèi)闡述。傳統(tǒng)觀點(diǎn)是從一級(jí)市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)角度來(lái)解

7、釋IPO抑價(jià)發(fā)行的原因，主要包括：逆向選擇理論、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和信息顯示理論；其他觀點(diǎn)從信息對(duì)稱(chēng)、制度、行為金融等角度對(duì)IPO抑價(jià)發(fā)行進(jìn)行了解釋?zhuān)饕ǎ悍沙杀纠碚?、市?chǎng)交易理論、前景理論、從眾假說(shuō)等。緊接著，列舉了國(guó)內(nèi)對(duì)IPO超額收益現(xiàn)象的文獻(xiàn)狀況，研究中國(guó)學(xué)者對(duì)于此問(wèn)題的研究角度和研究成果。隨后，本部分又回顧了國(guó)內(nèi)外對(duì)公司治理的文獻(xiàn)資料，并剖析了公司治理與IPO定價(jià)的關(guān)系。 第四部分：IPO公司短期抑價(jià)實(shí)證檢

8、驗(yàn)。通過(guò)設(shè)計(jì)實(shí)證研究方法，對(duì)公司治理與新股抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。本文選取了2001年5月18日至2007年12月31日滬深兩市發(fā)行的所有A股進(jìn)行研究，提取董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、管理層持股比例、第一大股東持股比例等8個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法建立多元回歸模型，對(duì)影響首日超額收益率的原因進(jìn)行了分析。并且根據(jù)發(fā)售機(jī)制的不同，本文將樣本分為兩個(gè)階段，即固定價(jià)格機(jī)制和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制。從變量顯著性檢驗(yàn)分析的結(jié)果來(lái)看，固定價(jià)格

9、發(fā)售機(jī)制下各個(gè)解釋變量符號(hào)雖然與假設(shè)基本一致，但是統(tǒng)計(jì)上均呈現(xiàn)出不顯著。但在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度下，就可以發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果已經(jīng)有了很大的不同，獨(dú)立董事比例、法人股比例、董事會(huì)規(guī)模對(duì)發(fā)行抑價(jià)有顯著影響，而管理層持股比例、第一大股東持股比例、國(guó)有股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼職、主承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)抑價(jià)影響仍然不顯著。 第五部分：研究結(jié)論及政策建議。同時(shí)，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)提高我國(guó)IPO定價(jià)效率提出了幾點(diǎn)政策建議。包括：加快資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程；

10、繼續(xù)完善詢價(jià)機(jī)制；完善上市公司的公司治理機(jī)制；完善信息披露制度；提高保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和定價(jià)能力等。 本文主要?jiǎng)?chuàng)新與研究貢獻(xiàn)在于：1．以往的國(guó)內(nèi)研究主要還是從信息不對(duì)稱(chēng)的角度來(lái)研究新股發(fā)行的短期抑價(jià)問(wèn)題。本文將公司治理因素與新股上市的短期抑價(jià)結(jié)合在一起進(jìn)行研究，就從另一個(gè)視角來(lái)分析抑價(jià)問(wèn)題，這在國(guó)內(nèi)研究中并不多見(jiàn)。研究的結(jié)果肯定了公司治理在IPO定價(jià)中的作用，這對(duì)于我國(guó)很多企業(yè)在發(fā)售新股時(shí)通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)欺騙投資者高價(jià)認(rèn)購(gòu)的行為敲

11、響了警鐘。2．本文區(qū)分了不同的發(fā)售機(jī)制，將公司治理因素與新股上市短期抑價(jià)的結(jié)合置于不同的發(fā)售機(jī)制下進(jìn)行比較研究。這樣就能夠更加直觀地發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)實(shí)行不同的發(fā)售機(jī)制下，公司治理的因素是如何被吸收進(jìn)入IPO定價(jià)當(dāng)中的。使我們能夠更加深入地理解我國(guó)的IPO超額收益現(xiàn)象，從而對(duì)于評(píng)價(jià)我國(guó)IPO市場(chǎng)改革的成效提供了新的視角和觀察點(diǎn)。 本文尚需完善之處：由于在國(guó)內(nèi)沒(méi)有相關(guān)的研究文獻(xiàn)，所以本文在實(shí)證研究的過(guò)程中可能存在解釋變量選擇不準(zhǔn)確的現(xiàn)象

12、。另外，本文采集數(shù)據(jù)時(shí)，由于我國(guó)信息披露制度的不完善和數(shù)據(jù)庫(kù)的本身原因，遇到了很多缺失的樣本，不得不進(jìn)行剔除，這可能會(huì)部分地削弱實(shí)證結(jié)果的意義。本文還未能考慮產(chǎn)業(yè)因素等因素。這些因素的研究對(duì)于揭示IPO超額收益的構(gòu)成和探索合理的IPO股票發(fā)行定價(jià)方法，都具有積極的意義。如工業(yè)企業(yè)其上市的折價(jià)程度是否異于其他產(chǎn)業(yè)，未進(jìn)行具體地分析。因而未來(lái)的研究有必要把新股收益與發(fā)行價(jià)格、上市價(jià)格結(jié)合起來(lái)，在統(tǒng)一的分析框架中探討發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格、一級(jí)市