中國上市公司的管理層收購：理論和實證研究.pdf

1、本論文借鑒西方國家管理層收購研究的基本方法，緊緊圍繞著管理層收購三個核心問題(定價機(jī)制、財富效應(yīng)和治理效應(yīng))，從理論和實證的角度探索中國上市公司管理層收購的一般性規(guī)律。在“國企改革”和“國資流失”的雙重背景下，本文揭示了處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的中國上市公司管理層收購發(fā)生的外部制度條件和內(nèi)在誘因，探析了中國上市公司管理層收購價格的決定機(jī)制和影響因素，度量和解釋了管理層收購短期、長期的股東財富效應(yīng)和業(yè)績變化，并直接和間接地檢驗了管理層收購的治理效應(yīng)

2、，最后緊扣本論文理論和實證分析的結(jié)論提出相應(yīng)的規(guī)范發(fā)展我國上市公司管理層收購的政策建議。 管理層收購在上個世紀(jì)八十年代發(fā)源于英國，并在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，包括發(fā)展中的中國。所不同的是，西方國家的管理層收購更多的是一種改善公司治理、提升公司價值的公司戰(zhàn)略，而發(fā)生在我國的上市公司管理層收購則深深地打上了“改革”的烙印，導(dǎo)致管理層收購在我國表現(xiàn)出了諸多特有的特征。本論文為這些特征提供了一個基本完整的分析框架。 筆者認(rèn)為，研究和

3、分析我國上市公司管理層收購首先就必須要認(rèn)識我國管理收購的制度背景和典型案例。伴隨著管理層收購制度的變化，我國管理層收購經(jīng)歷了從“盛贊”到“批判”的過程，且管理層收購的具體形式也屢有創(chuàng)新、變換不斷。宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷推進(jìn)，要求國有資本在競爭性行業(yè)中的退出；微觀企業(yè)改革的不斷深入，要求建立以產(chǎn)權(quán)清晰為核心的現(xiàn)代企業(yè)制度，我國上市公司管理層收購就是在這樣不斷推進(jìn)和深化的宏觀和微觀改革下的產(chǎn)物?？墒巧鲜泄竟芾韺邮召徳诮?jīng)歷了初期的熱烈追捧之

4、后，漸漸被人們認(rèn)為是上市公司管理層侵占國有資產(chǎn)的有利途徑，批判如潮，法令隨之不斷調(diào)整，政府甚至一度禁止了大型國有企業(yè)的管理層收購。但在私利的驅(qū)動下，還是有諸多上市公司采取了“曲線”MBO形式，避開了法律的壁壘，譬如：利用職工持股會名義(現(xiàn)已禁止)來收購；對第一大股東的分割瓦解；對目標(biāo)公司母公司控制權(quán)的收購；分多次逐步收購股權(quán)等等。 在收集了中國上市公司已發(fā)生的全部MBO案例的基礎(chǔ)之上，本論文著重從以下三個方面對中國上市公司管理層

5、收購做深入的理論和實證分析： 1、定價機(jī)制。對我國上市公司管理層收購而言，收購價格是問題的核心之一，因為諸多對于“國資流失”的指責(zé)都來自于管理層收購價格的偏低。而我國上市公司管理層收購選擇每股凈資產(chǎn)為定價基準(zhǔn)，上市公司高層管理人員可以通過調(diào)整賬面資產(chǎn)、利潤，從而得到有利于自己的收購價格；以每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)，價格形成繞開了市場競爭，使得“合謀”成為可能；以每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)，不能反映出管理層在MBO之后獲得上市公司控制權(quán)

6、的價值，也不能反映出公司的無形資產(chǎn)的價值。 從理論模型分析來看，如果管理層在收購之前掌握公司的控制權(quán)越大，那么其操縱公司會計信息的可能性也越大，管理層收購的價格就會偏低；而如果管理層收購的標(biāo)的股權(quán)越大，那么社會公眾對上市公司標(biāo)的的估值期望就越高，導(dǎo)致管理層收購價格的提高；在動態(tài)情況下，如果上市公司管理層收購是被預(yù)期(甚至是被安排的)的，那么在收購前管理層對上市公司資源的累積、盈利能力的積聚都傾向于一個較低水平的安排，因為這可以帶

7、來管理層收購價格的降低。對現(xiàn)有的中國上市公司直接管理層收購樣本的實證分析支持了理論分析的結(jié)論。 2、財富效應(yīng)。如果市場是有效的，那么管理層收購必然會引致市場股價的波動，這為從股價來理解管理層收購提供了可能，而這一直也是西方文獻(xiàn)研究管理層收購的典型方法，且他們普遍認(rèn)為管理層收購的財富效應(yīng)是來自于MBO對于上市公司代理成本的降低、約束機(jī)制的加強(qiáng)和稅收擋板效應(yīng)。具體到中國國有控股上市公司，其產(chǎn)權(quán)不清、所有者虛置增加了企業(yè)的代理成本，而

8、且過長的委托代理鏈條，增加了利益分享的主體，并導(dǎo)致監(jiān)督無力，通過實施管理層收購可以明晰產(chǎn)權(quán)，實現(xiàn)管理者和所有者統(tǒng)一，從而降低代理成本；另一方面，國有上市公司普遍缺乏約束激勵機(jī)制，管理者的貢獻(xiàn)與收入不成比例，難以充分調(diào)動管理層的積極性和創(chuàng)造性，MBO的實施能使管理層的個人利益與公司整體利益一致，使管理者充分發(fā)揮自己的能力為公司創(chuàng)造更大的財富。 本論文分別從市場短期、長期兩個角度來計量管理層收購給中國上市公司股東帶來的財富效應(yīng)。從結(jié)

9、果來看，中國上市公司管理層收購首次宣告日前一個月內(nèi)財富效應(yīng)會比較明顯，而臨近宣告日和隨后的一個月，都沒有表現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)。從長期的計算結(jié)果來看，在首次宣告后的三個月內(nèi)有明顯的正的財富效應(yīng)，而隨后便不再明顯。更進(jìn)一步從財務(wù)業(yè)績指標(biāo)來看，管理層收購的業(yè)績在收購之后反而出現(xiàn)下滑趨勢。筆者認(rèn)為我國異化的管理層收購目的(官員“下?！?、不成熟的管理層收購市場和殘缺的管理層收購融資體系都是我國上市公司管理層收購財富效應(yīng)不能持久的主要原因。

10、 3、治理效應(yīng)。無論中外，管理層收購的本質(zhì)都是改變公司所有權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)以達(dá)到改善公司治理質(zhì)量的目的。對于國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)弊端的分析已浩如煙海，其中最突出的一個觀點便是國有控股上市公司普遍存在著“內(nèi)部人”控制問題，導(dǎo)致公司治理混亂，業(yè)績低迷，管理層收購被認(rèn)為有助于解決“內(nèi)部人控制”問題，有助于公司股東、管理者利益的統(tǒng)一，提高公司治理水平。 本論文最后檢驗了中國上市公司管理層收購的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)管理層收購并沒有對上市公司

11、管理費(fèi)用率有明顯的影響，也沒有對上市公司現(xiàn)金持有水平有顯著影響，因此，本文認(rèn)為管理層收購并沒有改善中國上市公司的公司治理。 從全文的研究結(jié)論來看，基于“改革”目的的中國上市公司管理層收購并沒有表現(xiàn)出與西方國家類似的市場反應(yīng)、業(yè)績改善和治理質(zhì)量的提高。筆者認(rèn)為我國上市公司管理層收購市場環(huán)境的不成熟導(dǎo)致了收購定價形成不透明、有失公允；嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制導(dǎo)致管理層收購過程的異化；企業(yè)家市場的缺失導(dǎo)致管理層收購的重要一方—具有企業(yè)家精

12、神的管理者無法得到恰當(dāng)?shù)馁Y源配置，管理層收購不過成為了官員“下?！钡那?。管理層收購并沒有改變收購前后上市公司的根本矛盾，在各方面配套法規(guī)、市場制度都不健全的情況下，管理層收購不過成為上市公司內(nèi)部控制人掏空上市公司，侵占國有資財?shù)牧硪煌緩健?對于如何去建立健全政策制度來規(guī)范我國管理層收購，政府、學(xué)者和企業(yè)管理人員已有太多的討論。緊扣本文理論和實證分析的結(jié)論，筆者提出五個政策建議：規(guī)范中國上市公司MBO定價機(jī)制，防止國有資產(chǎn)流失；

13、明確中國上市公司MBO的目的，加強(qiáng)對管理層收購的法制建設(shè)；發(fā)展健全的資本市場，拓寬中國上市公司MBO的融資渠道：強(qiáng)化審計智能，加強(qiáng)對中國上市公司MBO全過程的監(jiān)督；引入人才競爭機(jī)制，建立一個成熟的高級經(jīng)理人市場。 雖然對于中國上市公司管理層收購的研究尚處于起步階段，但相關(guān)文獻(xiàn)已層出不窮。本論文在既有的研究基礎(chǔ)之上，利用可搜尋到的全部中國上市公司MBO的樣本，做了理論和實證兩方面的研究。相對于既有的研究，本論文的創(chuàng)新之處集中于以下

14、三點： 第一、本論文在對中國上市公司管理層收購制度背景、典型模式的回顧分析基礎(chǔ)之上，認(rèn)為在市場缺位下形成的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是我國MBO問題的核心，從理論上分析了管理層收購價格的決定機(jī)制，并實證研究了影響MBO的因素。 第二、在“國企改革”和“國資流失”的雙重背景下，在監(jiān)管手段和政策法規(guī)不斷更新的背景下，我國上市公司的管理層收購具體形式屢有創(chuàng)新。本論文對逐一辨別各種管理收購的形式，并具體分析了直接和間接(曲線)管理層收購給股

15、東帶來的財富效應(yīng)是否具有顯著差異。 第三、在公司治理的理論分析框架下，MBO是改變公司所有權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)，藉以拓展公司發(fā)展的管理瓶頸，提升公司價值有效途徑。本論文利用“雙重差分模型”嚴(yán)格地實證檢驗了MBO對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)我國管理層收購并沒有顯著改變上市公司的治理質(zhì)量，并做出恰當(dāng)?shù)慕忉尅?限于研究樣本和筆者研究能力的束縛，本論文僅從MBO價格決定、財富效應(yīng)和公司治理三個方面給予了理論和實證的分析，隨著時間和事件的發(fā)展

16、，筆者認(rèn)為還可以從以下三個方面對本論文進(jìn)行改進(jìn)并做進(jìn)一步研究： 第一、本論文更多的是考察管理層收購價格及其實施效果，并沒有回答在中國什么樣的上市公司傾向于發(fā)生管理層收購。隨著MBO在中國的不斷進(jìn)展，我們有必要清楚認(rèn)識那些發(fā)生管理層收購企業(yè)的典型特征，是那些政府主導(dǎo)型的企業(yè)?管理層主導(dǎo)型的企業(yè)?還是股東主導(dǎo)型的企業(yè)? 第二、我國管理層收購對上市公司生產(chǎn)效率的研究。如同第二章文獻(xiàn)部分所述，依靠資本市場證券價格的財富效應(yīng)研究，

17、和依靠上市公司會計業(yè)績的研究，他們本身都存在著這樣那樣的缺陷，顯然我們需要更進(jìn)一步地回答MBO到底是否有助于提高公司的生產(chǎn)效率、增加股東財富呢?基于上市公司生產(chǎn)效率的研究將更進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性(Robust)。 第三、我國上市公司管理層收購中企業(yè)家精神的研究。西方文獻(xiàn)非常重視MBO過程中企業(yè)家精神的作用，甚至認(rèn)為企業(yè)家精神在企業(yè)中的束縛是導(dǎo)致MBO的根源，也是MBO后企業(yè)業(yè)績提高的源泉。本論文并沒有對于我國上市公司MBO