新股發(fā)行機(jī)制與定價(jià)效率研究.pdf

1、近幾十年來(lái)，上市企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行IPO(Inaitial Public Offering)問(wèn)題，一直備受研究者們的關(guān)注。這種關(guān)注，主要來(lái)自IPO股票的三個(gè)“不解之迷”或異象(Anomalics)：(1)IPO股票短期內(nèi)收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs)，指IPO上市后短期間內(nèi)的市場(chǎng)交易價(jià)格一般大于其發(fā)行價(jià)格，即IPO抑價(jià)之謎；(2)IPO股票的長(zhǎng)期收益率或長(zhǎng)期報(bào)酬低于市場(chǎng)投資組合的收益率，

2、表現(xiàn)為上市后中、長(zhǎng)期間內(nèi)(例如3年、5年)的收益率低于市場(chǎng)指數(shù)的收益率，即IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)之謎(Long Run Underperformancc of IPOs)；(3)IPO發(fā)行往往集中在某一段時(shí)期內(nèi)：在這個(gè)火熱發(fā)行期間內(nèi)，許多企業(yè)紛紛上市，即IPO熱銷(xiāo)之謎(Hot Issues)。 針對(duì)上述IPO領(lǐng)域的三個(gè)異象，迄今為止國(guó)內(nèi)外學(xué)者已構(gòu)建了很多理論來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)壳把芯恐攸c(diǎn)已由抑價(jià)現(xiàn)象轉(zhuǎn)向機(jī)制研究。IPO發(fā)行機(jī)制是事前將信息非對(duì)

3、稱(chēng)條件與承銷(xiāo)商對(duì)股票的分配權(quán)利結(jié)合起來(lái)，并且考慮投資者行為的關(guān)于IPO股票定價(jià)的一種制度安排。作為一種定價(jià)制度，IPO發(fā)售機(jī)制一直是世界各國(guó)或地區(qū)IPO制度改革的一個(gè)重要內(nèi)容和重要方面。各國(guó)或地區(qū)的政府進(jìn)行IPO定價(jià)制度的改革，其根本目的在于希望建立IPO股票的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，解決廣泛存在IPO抑價(jià)的問(wèn)題。 2005年1月起，首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering，IPO)的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向詢(xún)價(jià)機(jī)

4、構(gòu)詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。這標(biāo)志著中國(guó)的IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)入詢(xún)價(jià)制階段。經(jīng)過(guò)一年多的實(shí)施，有必要對(duì)現(xiàn)行詢(xún)價(jià)制度定價(jià)效率上進(jìn)行考察。另一方面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對(duì)定價(jià)的重要影響，以往中國(guó)學(xué)者的研究，大都采用發(fā)行價(jià)格和首日收盤(pán)價(jià)作為價(jià)格差異的測(cè)度，因而無(wú)法在定價(jià)環(huán)節(jié)把股權(quán)分置因素納入分析視野，而忽視股權(quán)分置現(xiàn)實(shí)，或者不適當(dāng)?shù)男拚紝?dǎo)致偏頗的結(jié)論。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)股權(quán)分置改革取得的階段性成果，站在“全流通“角度對(duì)新股定價(jià)進(jìn)行研究很有必

5、要。正是基于以上思考，筆者選擇了我國(guó)股票市場(chǎng)IPO發(fā)行機(jī)制與定價(jià)效率作為研究對(duì)象，希望對(duì)股票發(fā)行效率研究做出一些貢獻(xiàn)。 本文共包括五部分，結(jié)構(gòu)和內(nèi)容如下： 第一部分IPO定價(jià)機(jī)制基本內(nèi)容。首先對(duì)IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)行闡述，之后介紹世界三種主要發(fā)售機(jī)制：固定價(jià)格機(jī)制、拍賣(mài)機(jī)制和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制；基于承銷(xiāo)商對(duì)股票的差別分配權(quán)利分配權(quán)和事前非對(duì)稱(chēng)信息條件詳細(xì)比較分析三種基本IPO定價(jià)機(jī)制；對(duì)我國(guó)IPO發(fā)售機(jī)制的歷史變遷進(jìn)行回顧與思

6、考。從股票分配規(guī)則、發(fā)行價(jià)格決定規(guī)則、發(fā)行數(shù)量決定規(guī)則三個(gè)維度對(duì)現(xiàn)有三種典型發(fā)行機(jī)制進(jìn)行了比較研究，并對(duì)我國(guó)IPO發(fā)售機(jī)制的歷史變遷進(jìn)行回顧與思考，發(fā)現(xiàn)累計(jì)訂單詢(xún)價(jià)機(jī)制更有利于IPO定價(jià)效率的實(shí)現(xiàn)。 第二部分IPO定價(jià)機(jī)制理論研究。本部分分析歸納有效IPO發(fā)行機(jī)制應(yīng)具備的特征，指出數(shù)量歧視和投資者的參與數(shù)量是誘使知情投資者提供私有信息，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)IPO效率的關(guān)鍵。運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)構(gòu)建數(shù)理模型刻畫(huà)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制，著重比較累計(jì)投標(biāo)制在

7、揭示股票真實(shí)價(jià)值水平方面與固定價(jià)格、拍賣(mài)的差別和優(yōu)勢(shì)。最后在以上理論框架下對(duì)當(dāng)前中國(guó)新股發(fā)行機(jī)制進(jìn)行分析。 第三部分新股發(fā)行估值模型選擇與理論價(jià)格計(jì)算。首先對(duì)常用新股發(fā)行估值模型進(jìn)行介紹，具體包括1．資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；2．自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；3．股利貼現(xiàn)模型：4．Feltham-Ohlson定價(jià)模型；5．(EVA)估值定價(jià)模型。通過(guò)分析，F(xiàn)eltham-Ohlson模型在會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)之間建立直接的理論聯(lián)系，使得經(jīng)驗(yàn)性的檢

8、驗(yàn)比較容易，并且可以直接使用市場(chǎng)數(shù)據(jù)，使估計(jì)更加準(zhǔn)確。利用該模型，合理結(jié)合股權(quán)分置改革的研究相關(guān)成果，對(duì)非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價(jià)格。 第四部分新股發(fā)行效率實(shí)證分析。本部分實(shí)證分為兩部分，首先對(duì)中國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)機(jī)制效率進(jìn)行研究，以檢驗(yàn)詢(xún)價(jià)制是否是相對(duì)更優(yōu)的定價(jià)機(jī)制；其次對(duì)影響IPO定價(jià)效率的因素進(jìn)行分析。不同于以往研究使用新股超額收益率作為IPO定價(jià)效率的衡量指標(biāo)，本文將通過(guò)運(yùn)用新股估值模型，結(jié)合股權(quán)分置改革的

9、研究成果，推算新股發(fā)行理論價(jià)格，從“全流通“角度對(duì)中國(guó)現(xiàn)階段推行的累計(jì)投標(biāo)旬價(jià)制的效率實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)論表明，詢(xún)價(jià)制在新股定價(jià)效率上較以往發(fā)行機(jī)制有顯著差異。之后以非流通股比例，網(wǎng)下配售比例，承銷(xiāo)商聲譽(yù)和發(fā)行機(jī)制作為控制變量，進(jìn)一步對(duì)影響IPO定價(jià)效率的因素進(jìn)行分析。 第五部分研究結(jié)論及政策建議。本部分根據(jù)第四部分的實(shí)證分析從研究結(jié)論、研究局限和研究政策三方面分別闡述。從研究結(jié)果可以看出，對(duì)于實(shí)施了一年多的詢(xún)價(jià)制，在新股定價(jià)效率上較

10、以往有顯著提高，累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制(2005-2006)定價(jià)效率優(yōu)于固定市盈率階段(2002-2004)并得出結(jié)論：目前中國(guó)詢(xún)價(jià)機(jī)制主體框架已經(jīng)和國(guó)際一致，并發(fā)揮了實(shí)質(zhì)作用。同時(shí)根據(jù)以上結(jié)論，提出了相關(guān)的政策建議，筆者認(rèn)為在我國(guó)新股定價(jià)過(guò)程中，對(duì)于股票分配和配售對(duì)象的選擇上，應(yīng)該賦予承銷(xiāo)商更大的權(quán)力和靈活性，加快和完善股權(quán)分置改革，降低和消除股權(quán)分置對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的扭曲。大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，有效建立承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制，進(jìn)一步提升新股定價(jià)效率。

11、 創(chuàng)新與研究貢獻(xiàn)本文主要?jiǎng)?chuàng)新與研究貢獻(xiàn)在于首次對(duì)定價(jià)效率分析中，對(duì)定價(jià)差異采用了一種全新的測(cè)度模式，考慮我國(guó)資本市場(chǎng)非流通股的現(xiàn)實(shí)狀況，通過(guò)選擇合理估值模型，利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)直接計(jì)算新股發(fā)行前公司價(jià)值，對(duì)非流通股進(jìn)行合理的折算以推算新股發(fā)行理論價(jià)格，以此為基準(zhǔn)，站在“全流通“角度對(duì)中國(guó)現(xiàn)階段推行的發(fā)行機(jī)制效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究忽視股權(quán)分置對(duì)定價(jià)的重要影響，大都采用發(fā)行價(jià)格和首日收盤(pán)價(jià)作為價(jià)格差異的測(cè)度，因而無(wú)法在定價(jià)環(huán)節(jié)把