要約收購(gòu)下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價(jià)研究.pdf

1、在現(xiàn)代社會(huì)，由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)之間的并購(gòu)日益頻繁。最初的并購(gòu)?fù)峭ㄟ^(guò)股東之間的私下交易完成的，但由于這種收購(gòu)有可能損害其他中小股東的利益，要約收購(gòu)便應(yīng)運(yùn)而生。要約收購(gòu)是一種重要而且相對(duì)規(guī)范的收購(gòu)方式，作為一種市場(chǎng)化的資本運(yùn)作手段，由于其體現(xiàn)了公平、公正、公開(kāi)的市場(chǎng)原則，因而在發(fā)達(dá)國(guó)家得到了廣泛的運(yùn)用。無(wú)論是從其為上市公司收購(gòu)提供的模式創(chuàng)新、推動(dòng)上市公司并購(gòu)行為的市場(chǎng)化看，還是從出于對(duì)戰(zhàn)略性并購(gòu)和大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合的引導(dǎo)和鼓勵(lì)看，要約

2、收購(gòu)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有顯著的積極意義。 2005年5月份，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，股票市場(chǎng)的流通性增強(qiáng)，股票交易將真正從“少數(shù)股權(quán)市場(chǎng)”過(guò)渡到“多數(shù)股權(quán)市場(chǎng)”，制度障礙的掃除將為上市公司的并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造了條件。資本市場(chǎng)在全流通體系下將充分顯現(xiàn)和發(fā)揮資源配置的功能，上市公司的整體質(zhì)量將得到提高，市場(chǎng)化的并購(gòu)手段與支付手段也將得到廣泛地運(yùn)用。股改以前，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移幾乎都是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)?fù)瓿傻摹９筛暮箅m然協(xié)議收購(gòu)還會(huì)在一定時(shí)

3、期內(nèi)存在，但隨著相關(guān)法規(guī)對(duì)部分要約收購(gòu)的認(rèn)可，其將成為協(xié)議收購(gòu)之外的另一種主要的收購(gòu)模式。而且從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，要約收購(gòu)將成為公司產(chǎn)權(quán)更迭的主要方式。中國(guó)從2003年誕生的第一起要約收購(gòu)事件——南鋼股份收購(gòu)案開(kāi)始，每一例要約收購(gòu)的發(fā)生都會(huì)吸引各方人士的密切關(guān)注。但是截至2006年為止，國(guó)內(nèi)發(fā)生的20余起要約收購(gòu)案件與成熟資本市場(chǎng)上的操作手法有著很大的差別，這其中的根本原因就在于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)股權(quán)分置的先天不足導(dǎo)致要約收購(gòu)價(jià)格的制定存在缺陷。而全流

4、通改革的逐步推進(jìn)，流通股與非流通股的界限消除，資本市場(chǎng)的格局逐漸規(guī)范化，要約收購(gòu)市場(chǎng)化基礎(chǔ)的建立，我國(guó)上市公司要約收購(gòu)行為必然會(huì)發(fā)生重大變革。 對(duì)于收購(gòu)，正如怡和財(cái)團(tuán)總裁申紐壁所說(shuō)：“大門(mén)總是開(kāi)的；關(guān)鍵在于價(jià)格”。價(jià)格意味著成本，往往決定著收購(gòu)成敗與否。在上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中，不論是在哪一國(guó)資本市場(chǎng)中，不論并購(gòu)重組的背景、方式如何不同，唯有確定一個(gè)交易雙方都能接受的價(jià)格，并購(gòu)活動(dòng)才能完成，而對(duì)目標(biāo)公司不恰當(dāng)?shù)墓乐党３?dǎo)致并購(gòu)失

5、敗和股東財(cái)富的損失。要約收購(gòu)方式的出現(xiàn)，使我國(guó)上市公司估值問(wèn)題變得更加復(fù)雜。針對(duì)上述問(wèn)題，本文分四個(gè)部分對(duì)要約收購(gòu)下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行了研究。 第一部分，首先介紹了收購(gòu)的含義，并對(duì)要約收購(gòu)作了概述。包括要約收購(gòu)的含義、分類和產(chǎn)生條件。為力求準(zhǔn)確，文中主要援引中國(guó)《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》相關(guān)法律條文對(duì)要約收購(gòu)的定義等作出界定。其次，介紹了要約收購(gòu)的三大優(yōu)勢(shì)：一是體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的“三公”原則，防止了內(nèi)幕交易的產(chǎn)生

6、；二是要約收購(gòu)有利于公司信息的充分披露；三是可以促進(jìn)資源的合理有效配置，提高資源的配置效率。最后文章闡述了我國(guó)要約收購(gòu)的法律法規(guī)和現(xiàn)狀。對(duì)我國(guó)從2003年至2006年的24起要約收購(gòu)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的要約收購(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是真正意義上的要約收購(gòu)。整個(gè)收購(gòu)過(guò)程沒(méi)有考慮諸多定價(jià)因素，大多數(shù)案例針對(duì)流通股都是零預(yù)受，零撤回。而且在這3年發(fā)生的強(qiáng)制性要約收購(gòu)多數(shù)被證監(jiān)會(huì)豁免、有形無(wú)實(shí)，基本失去了本來(lái)意義。 第二部分重點(diǎn)闡述了兩個(gè)方面。一是控

7、制權(quán)的構(gòu)成，二是影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的因素。對(duì)于控制權(quán)的構(gòu)成，文章提到了對(duì)價(jià)值的理解，同意價(jià)值存在的客觀性，但本文的重點(diǎn)是市場(chǎng)中的價(jià)值和價(jià)格的決定要素以及計(jì)算方法。同時(shí)指出公司控制權(quán)具有非獨(dú)立性，它很難獨(dú)立地確定一個(gè)價(jià)格，只能是依托于所對(duì)應(yīng)的股權(quán)的價(jià)格。從公司股權(quán)交易的角度來(lái)看，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格應(yīng)該既包括目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，又包括控制權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)溢價(jià)在收購(gòu)交易中其計(jì)價(jià)方式與股權(quán)一致，一股為一單位，表現(xiàn)為單位股權(quán)的溢價(jià)。本部分還對(duì)控制權(quán)

8、溢價(jià)存在的基礎(chǔ)即控制權(quán)收益進(jìn)行了界定，認(rèn)為僅僅把控制權(quán)收益理解為控制權(quán)所有者私人占有的收益是片面的。利用控制權(quán)為公司及全體股東帶來(lái)的共享收益同樣屬于控制權(quán)收益的組成部分。最后對(duì)控制權(quán)的公共收益和私有收益分別進(jìn)行了闡述。 對(duì)于影響控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的因素：文章分別從內(nèi)部因素和外部因素闡述對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格的影響。其中，內(nèi)部因素包括決定目標(biāo)公司價(jià)值的因素、控制權(quán)收益、內(nèi)部人抵制程度、關(guān)聯(lián)交易等；而外部因素包括法律政策以及信息獲取情況和產(chǎn)權(quán)

9、市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況。 第三部分是本文的重點(diǎn)，將要約收購(gòu)與上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)合起來(lái)，從三方面進(jìn)行控制權(quán)的定價(jià)研究。第一，闡述了要約收購(gòu)定價(jià)的復(fù)雜性及與協(xié)議收購(gòu)的不同。要約收購(gòu)的原理在于公平對(duì)待目標(biāo)公司所有股東，保護(hù)中小股東的利益，要約收購(gòu)的成功在于滿足大多數(shù)中小股東的要求，而協(xié)議收購(gòu)一般只需滿足大股東的要求。第二，確定了要約收購(gòu)下上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移定價(jià)的總體思路。該思路有三個(gè)步驟：一是通過(guò)定價(jià)方法和模型的適用性分析，選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)

10、估方法界定目標(biāo)公司的基本價(jià)值；二是圍繞基本價(jià)值，結(jié)合協(xié)同效應(yīng)價(jià)值以及私有收益價(jià)值對(duì)目標(biāo)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行溢價(jià)調(diào)整；三是預(yù)期要約收購(gòu)過(guò)程中當(dāng)事人的行為以及影響控制權(quán)價(jià)值的內(nèi)外部因素。第三，根據(jù)總體思路對(duì)要約收購(gòu)控制權(quán)的定價(jià)進(jìn)行具體分析，最終得出一個(gè)合理的價(jià)格判斷區(qū)間。其中，在確定目標(biāo)公司的基本價(jià)值時(shí)，采用的是國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值估值體系。 第四部分強(qiáng)調(diào)導(dǎo)致我國(guó)要約收購(gòu)與世界要約收購(gòu)案例南轅北轍的現(xiàn)狀主要是由于要約收購(gòu)定價(jià)機(jī)制的缺陷。但

11、隨著全流通的推進(jìn)，我國(guó)要約收購(gòu)行為將會(huì)發(fā)生重大變化。最后根據(jù)文章的分析，得出三個(gè)結(jié)論并提出對(duì)策措施。一是要正確選擇價(jià)值評(píng)估方法(包括對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估和協(xié)同效應(yīng)的估計(jì))。每一種方法都有其優(yōu)點(diǎn)與不足，但并無(wú)絕對(duì)優(yōu)劣之分，每一種方法都有其具體的適用條件。在選擇各種價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，一定要注意方法的基本假設(shè)前提和使用條件；二是要“知己知彼”，對(duì)整個(gè)要約收購(gòu)過(guò)程的參與者的行為進(jìn)行分析；三是希望政府完善法律監(jiān)管。 同以往的相關(guān)研究相比，本

12、文的創(chuàng)新之處首先在于選題的新穎，緊密關(guān)注外部環(huán)境變化對(duì)其企業(yè)收購(gòu)行為的影響。在全流通背景下我國(guó)大部分公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象也會(huì)依然存在，國(guó)有大股東更是占據(jù)大多數(shù)，通過(guò)要約收購(gòu)來(lái)完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是不太可能的，因此協(xié)議收購(gòu)還會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)存在。但隨著相關(guān)法規(guī)對(duì)部分要約收購(gòu)的認(rèn)可，要約收購(gòu)將成為協(xié)議收購(gòu)之外的另一種主要的收購(gòu)模式。因此討論要約收購(gòu)是必要的。 其次，2005年上市公司開(kāi)始實(shí)施股權(quán)分置改革，改變了我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置時(shí)

13、代，“凈資產(chǎn)”是用來(lái)評(píng)判資產(chǎn)價(jià)值高低的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)的估值標(biāo)準(zhǔn)顯然會(huì)發(fā)生根本性變化，關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格的規(guī)定也將失去其存在的基礎(chǔ)。資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)”，將從注重歷史價(jià)值轉(zhuǎn)向?qū)ξ磥?lái)盈利能力的關(guān)注?！皟糍Y產(chǎn)”這樣的指標(biāo)將不斷淡出，持續(xù)增長(zhǎng)能力、核心競(jìng)爭(zhēng)能力和未來(lái)現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心因素。西方成熟資本市場(chǎng)對(duì)要約收購(gòu)有較深入和廣泛的研究，但本文并未照搬西方成熟市場(chǎng)