后股權(quán)分置時代股票市場驅(qū)動型并購問題研究.pdf

1、作為資源配置的一種重要方式，企業(yè)并購的資源配置效率是與其產(chǎn)生的動機(jī)息息相關(guān)的。并購的動機(jī)自然成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究并購的主要議題之一。圍繞這一主題，學(xué)者們從不同的角度提出了一些假說，這些假說在不同程度上得到了實(shí)證的支持，但是這些理論解釋又都存在局限性。相比較而言，Shleifer和Vishny(2003)的開創(chuàng)性研究提出了“股票市場驅(qū)動并購(SMDA)”模型，它解釋了誰收購誰，支付方式是現(xiàn)金還是股票，收購?fù)瓿珊箅p方的估值變化以及并購浪潮是如何產(chǎn)

2、生的，因?yàn)槟Ｐ途哂锌臻g和時間上的普適性，用SMDA模型刻畫股票市場上層出不窮的并購其現(xiàn)實(shí)意義更為突出。而且，SMDA模型建立在行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之上，是對傳統(tǒng)有效市場理論的挑戰(zhàn)，因此受到研究者們的普遍關(guān)注。SMDA模型提出后，有多位學(xué)者沿著他們的思路進(jìn)一步的擴(kuò)展了理論模型，許多實(shí)證檢驗(yàn)也提供了支持意見。 SMDA的基本模型是以發(fā)達(dá)的資本市場為背景構(gòu)造的，并沒有涉及新興市場的一些具體制度特征。在我國股票市場中控股股東大部分是國有

3、企業(yè)，在這樣情況下模型的分析結(jié)果是否存在差異，研究這種特殊市場環(huán)境下的股票市場驅(qū)動并購對于SMDA模型的完善具有重要意義和很大的學(xué)術(shù)價值。本文就是基于以上動機(jī)所作的嘗試，恰巧國內(nèi)股票市場即將完成的股權(quán)分置改革為本文的寫作提供了現(xiàn)實(shí)需求，全流通時代即將來臨也使得本文的研究不至于無的放矢。 本文首先闡述股票市場驅(qū)動型并購模型相關(guān)的理論和實(shí)證檢驗(yàn)成果，并進(jìn)行針對性的評論，然后以國內(nèi)股票市場的現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境為背景，建立不同決策機(jī)制下的股票

4、市場驅(qū)動型并購模型，分別為：股東平等參與決策、管理層決策和目標(biāo)公司控股股東決策。本文在不同的并購決策機(jī)制前提下，從理論上分析換股收購是否能夠發(fā)生、決定因素以及資源配置效率，并根據(jù)模型的分析結(jié)論，討論股票市場可能出現(xiàn)的重大變化對股票市場驅(qū)動的并購會產(chǎn)生哪些影響，以及在現(xiàn)有的制度環(huán)境確定股票市場驅(qū)動型并購還有哪些限制條件，短期和長期的趨勢如何。 本文的研究結(jié)論有兩個： 結(jié)論一： 決定股票市場驅(qū)動型并購有兩個關(guān)鍵因素，

5、協(xié)同效應(yīng)入和溢價差異比率。 不同的協(xié)同效應(yīng)和溢價差異比率的組合對于價值創(chuàng)造的作用有明顯的差異。當(dāng)協(xié)同效應(yīng)和溢價差異比率均大于1，采用的支付方式為股票，并購創(chuàng)造了價值而且轉(zhuǎn)移了價值，收購方股東獲得了雙重回報；當(dāng)溢價差異比率大于1，并購方應(yīng)采用股票收購，并購轉(zhuǎn)移了價值。同時，由于協(xié)同效應(yīng)不大于1，并購沒有創(chuàng)造價值；在溢價差異比率不大于1，并購方不會采用股票收購，但是，由于協(xié)同效應(yīng)大于1，并購方會采用現(xiàn)金進(jìn)行收購，并購方的股東獲得了價

6、值增值；溢價差異比率和協(xié)同效應(yīng)均不大于l時，并購方既無法通過并購創(chuàng)造價值，也不能通過并購向自己轉(zhuǎn)移價值，因此，并購方不會采取任何形式的并購。 股票市場驅(qū)動型并購是由高溢價上市公司發(fā)起的套利交易。相比上市公司股票價格向其內(nèi)在價值的自然回歸，股票市場驅(qū)動型并購能夠使股票價格走向更為明確，其回歸速度更快。從整個股票市場配置資源的角度，股票市場驅(qū)動型并購能夠使資源流向股票價格趨近內(nèi)在價值的上市公司。無論股票市場驅(qū)動型并購是否創(chuàng)造價值，股

7、票市場驅(qū)動型并購都起到了使上市公司過高的價格回歸的作用?？傮w上講，股票市場驅(qū)動型并購是有積極作用的。 結(jié)論二： 國內(nèi)股票市場驅(qū)動型并購發(fā)展趨勢主要受到兩方面因素的影響，一是收購方增發(fā)新股的管制，二是并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 短期內(nèi)，實(shí)質(zhì)審批制下股票增發(fā)難以保證增發(fā)的及時性。即使收購方增發(fā)能夠?qū)崿F(xiàn)，現(xiàn)有的法律法規(guī)對股票增發(fā)的條件限制使得換股收購順利完成的難度非常大。包括定向增發(fā)的對象數(shù)目的限制、增發(fā)股票流通性的限制都構(gòu)

8、成了換股收購幾乎不可逾越的障礙。 股權(quán)分置改革完成后，并購雙方股權(quán)結(jié)構(gòu)成為影響股票市場驅(qū)動型并購效率的另一個因素。收購方的控股股東固然有很大的動力進(jìn)行對外收購，而且有能力作出決策，但在收購時容易支付更高的價格，從而損害了其他股東的利益。目標(biāo)方如果為大股東控制，即使目標(biāo)方大股東同意被收購，由于大股東控制權(quán)收益的存在，他們會要求一個遠(yuǎn)高于分散股東的價格，過高的價格會阻止收購方的收購；目標(biāo)方如果為管理層控制，在管理層私人收益沒有合法的

9、補(bǔ)償渠道的情況下，管理層會拒絕提高效率的并購。 因此，短期內(nèi)，在上市公司增發(fā)制度沒有根本改變，以及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生明顯的改善的前提下，股票市場驅(qū)動型并購不可能大規(guī)模地發(fā)生。 長期內(nèi)，上市公司增發(fā)制度會由核準(zhǔn)制走向注冊制，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)會逐步分散，股票市場驅(qū)動型并購將成為股票市場并購的一大趨勢。針對目前股票市場驅(qū)動的并購主要受到定向增發(fā)股票的法規(guī)限制和公司治理結(jié)構(gòu)兩個主要方面制約的現(xiàn)實(shí)情況，本文提出以下政策建議：

10、 我國增發(fā)制度改革的方向應(yīng)該是增發(fā)注冊化，上市市場化，這樣一種發(fā)行制度才是適合股票市場驅(qū)動型并購的制度。建議增發(fā)制度在以下幾個方面作出進(jìn)一步的調(diào)整：1．關(guān)于定向增發(fā)的條件；2．關(guān)于定向增發(fā)對象的個數(shù)：3．關(guān)于增發(fā)股份的限售期；4．關(guān)于國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府審批。 上市公司存在控股股東是因?yàn)榭毓晒蓶|能夠獲得其他股東不能享有的剝奪收益，用以彌補(bǔ)控股股東付出的監(jiān)督成本和資產(chǎn)分散化程度低的風(fēng)險。如果控股股東單獨(dú)享有的剝