中國股票市場領(lǐng)先—滯后效應(yīng)研究.pdf

1、Lo和MacKinlay(1990)用美國紐約股票交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：大市值股票組合(大公司組合)的周收益率領(lǐng)先小市值股票組合(小公司組合)周收益率，反之則不成立。此外，他把這個(gè)領(lǐng)先一滯后效應(yīng)看作是超額收益的來源。假設(shè)確實(shí)存在這種領(lǐng)先一滯后關(guān)系，Lo和MacKinlay(1990)認(rèn)為這是由于部分股票對(duì)信息反應(yīng)更快造成的。從Lo和MacKinlay(1990)的結(jié)論中一個(gè)重要應(yīng)用就是組合收益率的短期預(yù)測，也就是說，在短期內(nèi)，大公司組合的

2、收益率可以可靠地用于小公司組合收益率的預(yù)測。股票市場中的領(lǐng)先一滯后效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)引出了最近15年的熱烈討論。 作為新興資本市場的中國A股市場是否也存在類似的領(lǐng)先-滯后效應(yīng)了?在中國股票市場上，大公司組合的收益率是否同樣可以用于小公司組合收益率的預(yù)測?本文的研究目標(biāo)就是對(duì)中國的全市場(包括深圳和上海兩個(gè)市場)的A股市場進(jìn)行研究，尋找出大市值股票組合與小公司股票組合的周收益率之間是否存在領(lǐng)先一滯后關(guān)系的證據(jù)。也就是說，需要檢驗(yàn)經(jīng)過規(guī)模分

3、類后的各組股票組合的周收益率之間是否存在領(lǐng)先-滯后效應(yīng)。 本文采用的研究方法和以往的研究不同，一般研究領(lǐng)先-滯后效應(yīng)的方法有兩種，一種是早期Lo和MacKinlay(1990)提出的截面自相關(guān)檢驗(yàn)法；另一種方法是Kanas和Kouretas(2005)提出的領(lǐng)先一滯后理論框架模型上，用協(xié)整理論來分析領(lǐng)先-滯后效應(yīng)。該模型認(rèn)為領(lǐng)先-滯后效應(yīng)可以通過當(dāng)期小公司組合和滯后大公司組合收益存在協(xié)整關(guān)系上得到反應(yīng)。兩種方法不同在于，截面自相

4、關(guān)檢驗(yàn)法是建立在短期靜態(tài)基礎(chǔ)上的，只對(duì)短期的、靜態(tài)的有意義，且無法進(jìn)行預(yù)測；而協(xié)整理論同時(shí)考慮到了長期因素和短期因素，使得比靜態(tài)預(yù)測或者短期動(dòng)態(tài)預(yù)測效果更優(yōu)。 本文采用的研究方法是國外最近發(fā)展起來的基于LRV/HAC非一致估計(jì)的協(xié)整檢驗(yàn)方法。Kiefer和Vogelsang(2002a，2002b，2005，下面簡稱KV)和SainanJin、Peter C．B．Phillips和Yixiao Sun(2005a，2005b，下

5、面簡稱PSJ)的研究表明在回歸模型構(gòu)造穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用相關(guān)方差矩陣的非一致估計(jì)優(yōu)于其一致估計(jì)。這里對(duì)HAC的估計(jì)采用非參數(shù)的不截尾的核函數(shù)，帶寬等于樣本容量。和 PSJ采用Barlett核函數(shù)和Parzen核函數(shù)作為母函數(shù)不同的是，本文首次采用Daniell核函數(shù)作為母核，并根據(jù)Monte Carlo模擬的方法，建立了對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量及臨界值，通過對(duì)檢驗(yàn)功效和規(guī)模損耗的分析，針對(duì)本研究的具體情況，建立了基于Daniell(29

6、3)核函數(shù)為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和臨界值。同時(shí)通過對(duì)有限樣本情況的分析，說明了對(duì)于殘差滿足AR(1)過程的序列，該檢驗(yàn)的規(guī)模損耗較小，是穩(wěn)定可靠的。 在對(duì)樣本序列進(jìn)行規(guī)模分類的時(shí)候，考慮到中國市場目前是新興、轉(zhuǎn)軌、股權(quán)分置、市場分割的情況，在進(jìn)行樣本股票分類的時(shí)候，分別采用了總市值規(guī)模分類和流通市值規(guī)模分類，在組合收益率的計(jì)算上，分別采用了總市值加權(quán)、流通市值加權(quán)、等權(quán)、分級(jí)靠檔加權(quán)四種加權(quán)方式，這個(gè)分組的多樣化在國外的研究中是沒有

7、看到的，國內(nèi)目前也沒有學(xué)者對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行研究過。這個(gè)也是考慮到我國目前缺乏一個(gè)統(tǒng)一合理被市場都接受的規(guī)模分類方法和市場收益率計(jì)算方法的現(xiàn)狀。 最后本文得到的研究結(jié)果主要有： (1)只有在總市值分類等權(quán)、流通市值分類等權(quán)的情況下，任一當(dāng)期小公司組合和滯后大公司組合之間的協(xié)整關(guān)系都會(huì)存在，反之也成立。也就是說，協(xié)整關(guān)系和采用分組的分類方式和加權(quán)方式有關(guān)，采用等權(quán)的方式下，任意兩個(gè)組合之間都存在相互的領(lǐng)先一滯后關(guān)系，這個(gè)和我國

8、目前的板塊輪動(dòng)效應(yīng)有關(guān)。 (2)不管采用文中提到的任意分類方式和任意加權(quán)方式，組合1到組合9之間的任意兩個(gè)協(xié)整檢驗(yàn)都顯著成立，也就是說組合1和組合9之間任意兩個(gè)組合都存在相互領(lǐng)先一滯后關(guān)系。但如果將組合10考慮進(jìn)來，那么在部分分類方式和加權(quán)方式下，組合10和其他前9個(gè)組合不存在領(lǐng)先一滯后關(guān)系，也就是說組合10與其他9個(gè)組合之間的領(lǐng)先一滯后關(guān)系和采用的分類方式和加權(quán)方式有關(guān)。 (3)從協(xié)整的結(jié)果來看，不僅大市值組合的收益率

9、領(lǐng)先小市值組合的收益率，同時(shí)，小市值組合的收益率也領(lǐng)先于大市值組合的收益率，也就是說存在互相領(lǐng)先一滯后的關(guān)系，也就是說組合之間的領(lǐng)先一滯后效應(yīng)是相互的。這個(gè)結(jié)論和Lo和MacKinlay(1990a)的結(jié)果不同，他用美國紐約股票交易所的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大市值股票組合(大公司組合)的周收益率領(lǐng)先小市值股票組合(小公司組合)，反之不成立。 (4)從檢驗(yàn)的顯著性整體水平來看，最適合利用協(xié)整關(guān)系分析領(lǐng)先一滯后效應(yīng)和使用誤差修正模型(ECM)來