中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的微觀結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、本文在參閱國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代金融理論的基本原理，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、系統(tǒng)工程理論等方法對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了富有成效的理論探討和實(shí)證分析，得到了不少重要的結(jié)論和實(shí)證發(fā)現(xiàn)，同時(shí)對(duì)這些結(jié)論和實(shí)證發(fā)現(xiàn)做出了合理的解釋。通過本文的研究，我們的基本結(jié)論是：總體上，證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性存在顯著的影響，因此，無論是研究者還是實(shí)踐工作者在進(jìn)行證券市場(chǎng)波動(dòng)性研究或相關(guān)證券

2、交易制度設(shè)計(jì)時(shí)必須考慮市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)因素可能帶來的影響。我們首先從宏觀層面和微觀層面對(duì)造成中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的原因進(jìn)行了較為全面細(xì)致的探討，由此提出了一個(gè)較為完整的中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制，用它揭示對(duì)微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的重要性和必要性，并闡明了長(zhǎng)期被研究者們視為“黑盒”的微觀結(jié)構(gòu)因素其實(shí)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的重要潛在原因。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的微觀形成機(jī)制的框架，它清晰地表明了中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的各種構(gòu)成關(guān)系。根據(jù)這一

3、分析框架，依次研究了證券價(jià)格形成機(jī)制、證券市場(chǎng)穩(wěn)定制度、信息披露制度以及清算交收制度等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響。其中深圳中小企業(yè)板塊特有的交易制度、中國(guó)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)停牌制度、最小報(bào)價(jià)單位的變革、交易信息披露制度的變革等與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系均是首次研究。在研究證券價(jià)格形成機(jī)制時(shí)，我們用博弈論模型表明不同競(jìng)價(jià)制度下的均衡條件以及對(duì)波動(dòng)性影響都是不一樣的。通過非參數(shù)檢驗(yàn)考察不同競(jìng)價(jià)制度下的條件異方差波動(dòng)率的大小，表明開盤時(shí)集合競(jìng)

4、價(jià)制度下的波動(dòng)性都一致顯著地大于連續(xù)競(jìng)價(jià)制度。利用類似的方法，我們發(fā)現(xiàn)上海證券交易所引入新的收盤價(jià)格確定方式并不對(duì)收盤價(jià)格的波動(dòng)性產(chǎn)生顯著作用，而只是顯著地影響著次日開盤時(shí)段的波動(dòng)性，并隨著日內(nèi)時(shí)間的推移其影響逐漸消退。我們還研究了中小企業(yè)板塊的競(jìng)價(jià)制度，結(jié)果表明采用開放式集合競(jìng)價(jià)的開盤方式可能并不是一種最好的穩(wěn)定市場(chǎng)方式，因?yàn)樗赡墚a(chǎn)生比主板市場(chǎng)封閉式集合競(jìng)價(jià)下更大的波動(dòng)性；但中小企業(yè)板塊采用的集合競(jìng)價(jià)方式的收盤制度則起到了很好的穩(wěn)定

5、市場(chǎng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。在研究證券市場(chǎng)穩(wěn)定制度時(shí)，我們通過構(gòu)建不同的模型表明無論是指數(shù)、普通個(gè)股還是ST股票，在長(zhǎng)期中，漲跌幅限制均能使其波動(dòng)性顯著減少而不是增加，而且均不存在對(duì)漲跌幅限制的顯著過度反應(yīng)；而對(duì)個(gè)股的研究還表明具有追漲傾向大于殺跌傾向的特征。通過對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)停牌制度的研究表明主板市場(chǎng)的異常波動(dòng)停牌制度并不具備穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，因?yàn)閺?fù)牌之后股票波動(dòng)性趨向于增加而不是緩和。而中國(guó)證券市場(chǎng)最小報(bào)價(jià)單位的變小則能顯著地減小市

6、場(chǎng)的波動(dòng)性，并使市場(chǎng)的流動(dòng)性得到顯著地增強(qiáng)，但也出現(xiàn)了交易量顯著減少的負(fù)面影響。在研究信息披露與清算交收制度時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)增加交易前信息揭示范圍的改革在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性起到了顯著的促進(jìn)作用，但是長(zhǎng)期來講效果并不顯著。對(duì)清算交收制度的研究結(jié)果則表明T＋1制度在長(zhǎng)期中較T＋0制度具有更強(qiáng)的穩(wěn)定市場(chǎng)功能。文章最后我們首次將微觀結(jié)構(gòu)變量引入中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)模型。預(yù)測(cè)結(jié)果表明，考慮了微觀結(jié)構(gòu)變量時(shí)的預(yù)測(cè)模型比未考慮微觀結(jié)構(gòu)變量