詢價(jià)制度安排、詢價(jià)對(duì)象信息顯示與IPO抑價(jià).pdf

1、2005年1月1日起，我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行股票(IPO)開(kāi)始正式采用向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。引入詢價(jià)制度的目的是在發(fā)行價(jià)格形成之前收集機(jī)構(gòu)投資者掌握的新股價(jià)值信息，并將這一信息反映在發(fā)行價(jià)格上，從而提高定價(jià)效率。新股定價(jià)效率能否提高的關(guān)鍵在于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者（詢價(jià)對(duì)象）是否有動(dòng)力顯示信息以及會(huì)顯示哪些信息。
　　詢價(jià)制度實(shí)施以來(lái)歷經(jīng)了兩次階段性改革，本文以制度變遷為研究視角考察詢價(jià)制度安排的變化對(duì)詢價(jià)對(duì)象顯示公司市場(chǎng)價(jià)

2、值信息動(dòng)力的影響，進(jìn)而解釋每次改革前后IPO抑價(jià)率整體變動(dòng)的原因。然后將新股市場(chǎng)價(jià)值信息劃分為內(nèi)在價(jià)值信息（包括公司增長(zhǎng)潛力信息和風(fēng)險(xiǎn)信息）以及市場(chǎng)環(huán)境信息（包括IPO時(shí)市場(chǎng)氣氛信息和新股市場(chǎng)供給信息），分析詢價(jià)制度具體安排是否有效激勵(lì)了詢價(jià)對(duì)象顯示新股內(nèi)在價(jià)值信息而非市場(chǎng)環(huán)境信息，進(jìn)而從制度安排層面解釋IPO抑價(jià)率公司間差異的原因。最后，本文在上述研究的基礎(chǔ)上，從詢價(jià)制度安排的視角剖析了IPO抑價(jià)的特殊情況——“破發(fā)”的影響因素和后果

3、。
　　本文共分七章，各章的主要內(nèi)容如下。第一章導(dǎo)論，在介紹本文研究背景的基礎(chǔ)上提出研究問(wèn)題、說(shuō)明研究意義以及研究方法并指出文章創(chuàng)新之處。第二章文獻(xiàn)綜述，回顧了國(guó)外和國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的進(jìn)展情況，并通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的簡(jiǎn)要述評(píng)，進(jìn)一步說(shuō)明本文的研究問(wèn)題。第三章制度背景分析，梳理了我國(guó)發(fā)行制度變遷歷程，歸納了我國(guó)詢價(jià)制度安排的主要內(nèi)容以及階段性改革對(duì)詢價(jià)制度具體安排的調(diào)整情況，最后分析了我國(guó)詢價(jià)制度安排的特點(diǎn)。第四章理論分析與研究假設(shè)，根據(jù)信

4、息不對(duì)稱、博弈論和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)理論構(gòu)建了本文的理論研究框架，然后在理論分析的基礎(chǔ)上提出了相關(guān)研究假設(shè)。第五章實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，對(duì)第四章提出的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)并通過(guò)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的分析得出相關(guān)研究結(jié)論。第六章IPO抑價(jià)的次類研究——IPO“破發(fā)”，根據(jù)第五章得到的研究結(jié)果從發(fā)行制度安排視角考察IPO“破發(fā)”的原因以及“破發(fā)”對(duì)中小投資者利益的影響。第七章總結(jié)文章的研究結(jié)論，提出政策建議并指出文章研究的局限性以及未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。<

5、br>　　通過(guò)本文的研究和分析，主要得出以下研究結(jié)論:
　　(1)在詢價(jià)制度第一階段改革之后，IPO抑價(jià)程度明顯降低，證監(jiān)會(huì)取消發(fā)行市盈率窗口指導(dǎo)是IPO抑價(jià)率整體降低的前提，而制度改革對(duì)詢價(jià)對(duì)象信息顯示激勵(lì)的增強(qiáng)是IPO抑價(jià)率整體降低的根本原因。同時(shí)發(fā)現(xiàn)在詢價(jià)制度第一階段改革后，詢價(jià)對(duì)象仍然存在隱藏信息的情況。
　　(2)詢價(jià)制度第二階段改革未能在第一階段改革的基礎(chǔ)上進(jìn)一步激發(fā)詢價(jià)對(duì)象信息顯示動(dòng)力。總體看來(lái)，現(xiàn)有詢價(jià)制度安

6、排未能有效激勵(lì)詢價(jià)對(duì)象在詢價(jià)過(guò)程中顯示信息。
　　(3)在三個(gè)月鎖定期規(guī)則限制下，詢價(jià)對(duì)象通過(guò)詢價(jià)獲得的新股具有“存貨”的性質(zhì)，從而促使詢價(jià)對(duì)象更加關(guān)注發(fā)行公司的增長(zhǎng)潛力，而在鎖定期以及新股申購(gòu)和配售規(guī)則的限制下，詢價(jià)對(duì)象受市場(chǎng)環(huán)境影響較小。這些制度安排對(duì)詢價(jià)對(duì)象顯示公司內(nèi)在價(jià)值信息具有積極的影響。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)，由于詢價(jià)對(duì)象自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，顯示的信息中包含較少的發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)因素，這限制了發(fā)行價(jià)格體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的能力。
　

7、　(4)基于詢價(jià)制度安排的視角，新股“破發(fā)”原因有四:第一，由于現(xiàn)有制度安排未能有效激勵(lì)詢價(jià)對(duì)象顯示新股市場(chǎng)價(jià)值信息，導(dǎo)致經(jīng)詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格不能對(duì)承銷商設(shè)定的初步價(jià)格作出有效調(diào)整，個(gè)別承銷商基于自身利益考慮在詢價(jià)之前設(shè)定較高的初步價(jià)格，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格高于上市后新股市場(chǎng)價(jià)格;第二，在鎖定期以及新股申購(gòu)和配售規(guī)則的限制下，詢價(jià)對(duì)象關(guān)注發(fā)行公司增長(zhǎng)潛力而受IPO時(shí)市場(chǎng)環(huán)境影響較小，導(dǎo)致在極端情況下，對(duì)于高增長(zhǎng)潛力的公司以及IPO時(shí)市場(chǎng)氣氛低迷

8、的公司，發(fā)行價(jià)格高于上市后市場(chǎng)價(jià)格;第三，由于鎖定期以及新股申購(gòu)和配售規(guī)則的限制，在市場(chǎng)氣氛低落時(shí)大量批準(zhǔn)IPO項(xiàng)目對(duì)詢價(jià)對(duì)象影響較小，卻易引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，在極端情況下造成新股“破發(fā)”;第四，由于詢價(jià)對(duì)象自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，導(dǎo)致鎖定期制度未能有效促使其關(guān)注發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)，詢價(jià)對(duì)象在極端情況下高估了高風(fēng)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而造成上市首日“破發(fā)”。
　　(5)在新股頻頻“破發(fā)”的市場(chǎng)環(huán)境下，盡管詢價(jià)制度安排限制了參與網(wǎng)上申購(gòu)

9、的機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“擇股”的能力，但這些機(jī)構(gòu)投資者還是利用了信息優(yōu)勢(shì)在網(wǎng)上申購(gòu)中進(jìn)行“擇股”，將申購(gòu)“破發(fā)”新股遭受投資損失的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了中小投資者，導(dǎo)致中小投資者面臨著“贏者詛咒”。
　　文章的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是對(duì)我國(guó)特殊的詢價(jià)制度安排進(jìn)行了細(xì)致的分析，考察了這些制度安排對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，拓展了信息收集理論;二是通過(guò)考察詢價(jià)制度安排對(duì)詢價(jià)對(duì)象信息顯示動(dòng)力和信息顯示內(nèi)容的影響，本文檢驗(yàn)了我國(guó)詢價(jià)制度實(shí)