中國股市IPO首日超額收益的理論與實證分析——基于抑價與溢價理論.pdf

1、新股發(fā)行（IPO）市場是一個涉及政府、中介機構(gòu)、投資者和上市公司等不同利益主體的復(fù)雜博弈系統(tǒng)，而各方博弈所形成的IPO首日超額收益已成為困擾學(xué)術(shù)界多年的異?，F(xiàn)象普遍存在于各國資本市場。對此，學(xué)者們在近六十年的研究中先后提出了基于市場理性的一級市場抑價解釋和基于市場有限理性的二級市場溢價解釋。在對中國IPO市場制度及投資者情緒進行分析與歸納的基礎(chǔ)上，本文認為中國IPO首日超額收益不僅來自于一級市場抑價，同時還包含二級市場溢價，并從理論及實

2、證兩方面對抑價與溢價分別進行了系統(tǒng)的論證。
　　 理論方面，首先通過論證二級市場的不完全有效性，提出將首日超額收益分解為抑價和溢價的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)之上，本文分別對抑價和溢價形成的機理進行了細致的分析。一方面，結(jié)合國內(nèi)外主流觀點及我國實際，運用基礎(chǔ)經(jīng)濟學(xué)供求原理，對風(fēng)險性抑價、管制性抑價和愿景性抑價分別進行了解構(gòu)和闡釋。另一方面，通過構(gòu)建包含非理性投資者行為的數(shù)學(xué)模型對溢價機理進行論證。該模型展示了理性套利者、被動投資者、正反

3、饋投資者如何在二級市場上相互作用，最終導(dǎo)致了溢價的產(chǎn)生。
　　 實證方面，本文運用描述性統(tǒng)計及多因素回歸分析，對1996年-2006年的IPO總體情況及首日超額收益情況進行了考察。描述性統(tǒng)計分析通過對比不同行業(yè)、發(fā)行制度及發(fā)行方式下的IPO首日超額收益，發(fā)現(xiàn)一級市場抑價隨著新股發(fā)行制度的市場化進程而顯著降低。對市盈率的半市場化管制及累計詢價法的實施有效調(diào)整了我國過高的IPO首日超額收益率，但沒有實質(zhì)性地改變IPO首日超額收益偏高