房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系研究.pdf

1、1994年，在慶祝新英格蘭銀行成立300周年的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘提出“中央銀行是否應(yīng)該更多地關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的泡沫”問題，由此引發(fā)了從上世紀(jì)90年代后期至今尚未結(jié)束的學(xué)術(shù)界及中央銀行關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的熱烈討論。房地產(chǎn)是企業(yè)和居民的重要資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)兼具消費(fèi)品及投資品的雙重特性，其價(jià)格的波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融體系的影響在深度和廣度上都有可能要?jiǎng)龠^股票及其他金融資產(chǎn)。所以房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣政策提出了更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

2、 我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展已進(jìn)入快速增長時(shí)期，特別是1998年初中央在全國范圍內(nèi)停止實(shí)物分房的決定使房地產(chǎn)市場化程度不斷提高，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用也口漸最著，逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。另一方面，隨著宏觀調(diào)控方式逐步由行政手段向經(jīng)濟(jì)手段轉(zhuǎn)變，貨幣政策手段在國家宏觀調(diào)控中的作用已也變得越來越重要。在這樣的背景之下，我們有必要借鑒國外的研究經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國實(shí)際，深入研究房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策框架各個(gè)層面產(chǎn)生的沖擊，這些層面包括貨

3、幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)和央行的金融穩(wěn)定目標(biāo)、以及開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策；同時(shí)需要基于房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊探討我國貨幣政策框架的修正方向，以此形成一個(gè)關(guān)于我國房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的完整的視角。 房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣供求的關(guān)系是論題研究的起點(diǎn)和基礎(chǔ)。作者認(rèn)為內(nèi)生貨幣理論能在理論上很好的解釋兩者的關(guān)系。當(dāng)前，在內(nèi)生貨幣體系下，房價(jià)上漲導(dǎo)致我國內(nèi)生貨幣擴(kuò)張的途徑主要有兩條：一是基于房地產(chǎn)抵押的信貸需求膨脹引致的商業(yè)銀行內(nèi)生

4、貨幣供給的擴(kuò)張：二是被房價(jià)持續(xù)上漲及人民幣升值預(yù)期所吸引的外匯流入導(dǎo)致央行大量基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。論文第二章通過Granger因果檢驗(yàn)法初步驗(yàn)證了房價(jià)波動(dòng)使貨幣需求不穩(wěn)定，造成貨幣供給的內(nèi)生性進(jìn)一步增強(qiáng)的事實(shí)，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用相關(guān)理論模型，如銀行信貸配給模型，對(duì)內(nèi)生貨幣體系下房價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供求的影響路徑上的關(guān)鍵因素進(jìn)行理論探討。房價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣供求的沖擊對(duì)基于貨幣需求穩(wěn)定，貨幣供給外生的貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)有效性帶來影響，加大貨幣政策凋控的難

5、度。因此作者認(rèn)為在當(dāng)前暫時(shí)無法放棄貨幣供應(yīng)最名義錨的現(xiàn)實(shí)面前，權(quán)宜之計(jì)是應(yīng)將房地產(chǎn)市場監(jiān)測數(shù)據(jù)列入當(dāng)前貨幣供應(yīng)量調(diào)控的參照指標(biāo)，作為發(fā)揮經(jīng)濟(jì)反映功能的先行指標(biāo)之一。 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一直是貨幣政策研究的焦點(diǎn)問題。房地產(chǎn)市場的逐步成熟使房價(jià)承載和傳導(dǎo)貨幣政策信號(hào)的能力不斷加強(qiáng)，并進(jìn)一步對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。因此，研究我國房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用具有重要的意義。房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其供給和需求均離不開金融支持，因此

6、貨幣政策對(duì)房價(jià)的波動(dòng)有著極其重要的作用，任何貨幣政策的變動(dòng)，都可以通過銀行信貸渠道影響房地產(chǎn)市場。同時(shí)，房價(jià)波動(dòng)不僅會(huì)通過Tobin'Q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)及預(yù)期效應(yīng)等影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資和消費(fèi)，從而影響貨幣政策目標(biāo)--物價(jià)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的實(shí)現(xiàn)，而且在以間接金融為主的我國，房地產(chǎn)作為企業(yè)和個(gè)人最重要的抵押品，其價(jià)格的高漲同時(shí)也提升了銀行信貸擴(kuò)張能力，從而通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，因此房地產(chǎn)價(jià)格存貨幣政策傳導(dǎo)過程中又同時(shí)具有潛在的

7、放大器作用。論文第三章在理論分析基礎(chǔ)上，運(yùn)用向量誤差修正模型(VECM)實(shí)證檢驗(yàn)房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。分析結(jié)果表明，房價(jià)在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用較為顯著，房價(jià)渠道的總體傳導(dǎo)效率較高。因此在我國，房地產(chǎn)市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要途徑。作者認(rèn)為當(dāng)前我國央行應(yīng)高度重視房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)貨幣市場、房地產(chǎn)市場及宏觀經(jīng)濟(jì)三者協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。 大多數(shù)國家的中央銀行一直將物價(jià)穩(wěn)定作為最主要甚至是唯一的貨幣政策目標(biāo)，但大多數(shù)

8、國家衡量通貨膨脹的價(jià)格指數(shù)不包括資產(chǎn)價(jià)格(如房地產(chǎn)和股票等)。上世紀(jì)70年代以后，各國由現(xiàn)了低通脹與資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)共存的現(xiàn)象，國內(nèi)外眾多學(xué)者都在探討央行的貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)，而這這討論基本上都是以研究資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)于貨幣政策最終目標(biāo)--物價(jià)穩(wěn)定的意義為基礎(chǔ)的，也就是回答資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該納入到通貨膨脹的衡量中去這一問題，如何準(zhǔn)確測量通脹壓力的問題。淪義的第四章主要分析了兩個(gè)問題，一個(gè)是房地產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹的關(guān)系問題，

9、另一個(gè)足房地產(chǎn)價(jià)格足否應(yīng)當(dāng)納入到傳統(tǒng)的物價(jià)指數(shù)中，作為貨幣政策的目標(biāo)，納入央行的損失函數(shù)。對(duì)于第一個(gè)問題，論文從理性投資者角度和貨幣當(dāng)局視角兩方面對(duì)房價(jià)和通脹的關(guān)系進(jìn)行理論解析.并介紹資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(FCI)對(duì)反映未來通脹壓力的作用；同時(shí)運(yùn)用ARDL模型檢驗(yàn)房價(jià)對(duì)通脹的影響，估計(jì)含有房地產(chǎn)價(jià)格的通脹預(yù)測方程，并分別在適應(yīng)性預(yù)期和理性預(yù)劃假設(shè)下，運(yùn)用工具變量法和自相關(guān)模型檢驗(yàn)房價(jià)中含有的通脹信息及房價(jià)的費(fèi)霄效應(yīng)。對(duì)于第二個(gè)問題，論文介紹了各

10、類納入資產(chǎn)價(jià)格的廣義物價(jià)指數(shù)，并詳細(xì)分析了廣義物價(jià)指數(shù)作為央行通脹測度的可行性。作者認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來通貨膨脹何預(yù)測作用，同時(shí)“費(fèi)雪效應(yīng)”較為顯著.房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來通脹有顯著的對(duì)沖作用，這表明房地產(chǎn)價(jià)格確實(shí)包含了通貨膨脹預(yù)期，央行在制定貨幣政策過程中需要解讀房地產(chǎn)價(jià)格中的通脹預(yù)期信息。而當(dāng)前編制包含資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義物價(jià)指數(shù)并作為貨幣政策的最終目標(biāo)的構(gòu)想在實(shí)際操作中仍然存在諸多障礙。 資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響最為直接的將是金融體系穩(wěn)定

11、。而中央銀行是維護(hù)金融穩(wěn)定職責(zé)的天然承擔(dān)者。但理論和實(shí)踐證明金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定兩大目標(biāo)存在短期沖突性。房地產(chǎn)過熱往往使央行在物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定難以抉擇。論文第五章首先總結(jié)金融穩(wěn)定相關(guān)理論，尤其是對(duì)金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定關(guān)系的解析，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用各種理論深入探討房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊。并結(jié)合相關(guān)歷史案例，同時(shí)運(yùn)用我國數(shù)據(jù)和Hodrick-Prescott濾波、Granger。因果檢驗(yàn)等方法實(shí)證分析了房地產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸的關(guān)系，從而揭示

12、房地產(chǎn)劇期與銀行危機(jī)的互動(dòng)機(jī)理。作者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)信貸供給都有顯著的沖擊，房地產(chǎn)周期波動(dòng)先行于信貸供給周期波動(dòng)，對(duì)其有一定的預(yù)測作用，這也就證明了我國的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)央行維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)存在較強(qiáng)的沖擊，因此央行在運(yùn)用貨幣政策工具時(shí)，必須關(guān)注這兩個(gè)目標(biāo)之間的分歧。 在當(dāng)前我國匯率彈性相對(duì)不足的情況下，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有更大沖擊的是匯率的預(yù)期，而不是匯率本身。在人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化的條件下，國際資本在房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為是催

13、生房地產(chǎn)泡沫的重要因素，而人民幣升值壓力貨幣化更加劇了房地產(chǎn)市場的流動(dòng)性泛濫。論文第六章運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度方法驗(yàn)證了人民幣升值預(yù)期已對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了較大沖擊；同時(shí)運(yùn)用新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論(NOEM)框架下的一般均衡模型分析國際資本流動(dòng)是如何影響匯率變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系；并運(yùn)用包含房價(jià)的擴(kuò)展的四象限蒙代爾-弗萊明模型分析我國貨幣政策困境。在分析國際繹驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，作者認(rèn)為我國應(yīng)該保持靈活的浮動(dòng)匯率政策，堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性；堅(jiān)持主

14、動(dòng)持續(xù)漸進(jìn)的本幣升值方式：加強(qiáng)對(duì)短期投機(jī)性資本流入的監(jiān)管：實(shí)行積極的財(cái)政政策、收入政策和產(chǎn)業(yè)政策擴(kuò)大內(nèi)需；培育完善的金融市場，為匯率制度改革提供條件。 為形成一個(gè)完整的視角，論文第七章在綜合前幾章分析的基礎(chǔ)上，思考中央銀行應(yīng)該如何關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格，防范泡淋對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的我國貨幣政策框架的修正方向是什么，包括房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)在貨幣政策制定過程中扮演什么樣的角色，如何有效利用和解讀房地產(chǎn)價(jià)格信息等綜合性問題，這也是

15、論文要解決的核心問題。基于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策框架各個(gè)層面產(chǎn)生的沖擊，作者認(rèn)為中央銀行對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊理應(yīng)作出反應(yīng)，但央行的貨幣政策關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格不等于釘住房地產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格不當(dāng)作為貨幣政策的目標(biāo)，即不應(yīng)當(dāng)納入中央銀行的損失函數(shù)中.而是應(yīng)當(dāng)將其作為重要的信息變量，作為損失函數(shù)的約束條件。前瞻性彈性通貨膨脹目標(biāo)制是一種靈活的貨幣政策框架，可以在穩(wěn)定物價(jià)的同時(shí)穩(wěn)定資產(chǎn)市場，在一定程度上克服了物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的沖突，同時(shí)也避免了