證券投資基金與股市波動性：基于中國的理論與實證.pdf

1、在中國股市近二十年的發(fā)展歷程中，以個人投資者為主的投資者結構一直被認為是中國股市波動劇烈的主要原因。在此背景下，我國大力發(fā)展證券投資基金（以下簡稱基金）就是為了發(fā)揮其穩(wěn)定市場的功能，但是，基金的實際市場運作與預期存在很大偏差?；鹑绾斡绊懯袌鲆约笆欠窬哂蟹€(wěn)定市場功能方面，引起了廣泛的關注和研究。 論文以投資組合理論、有效市場理論和行為金融理論等金融投資理論為研究的理論基礎，從理性投資者特征、委托—代理理論和投資組合理論幾個方面展

2、開理論分析后得出結論：基金并不具有穩(wěn)定股市的動機，其行為的選擇及其對股市穩(wěn)定的影響并不能絕對的說是有利還是無利，而是具有雙面性，受到基金治理結構完善程度、證券市場制度安排等多方面因素的制約。只有在某些特定的內外部條件都具備的前提下，基金的行為才能規(guī)范，才能對股市起到穩(wěn)定的作用，否則會加大股市的波動性。在此基礎上，論文從基金的投資行為和投資組合兩條主線出發(fā)，從基金的反饋交易策略和羊群行為與基金的持倉比例、持股集中度和持股期限分別對股市波動

3、性的影響進行了理論分析。 論文采用參數方法（如ARCH模型族）就基金進入市場后對我國股市波動的影響進行了實證研究。根據GARCH（1，1）和EGARCH（1，1）模型對中國上海證券交易所的上證A股指數和深圳證券交易所的深證A股指數的每個工作日數據進行統(tǒng)計分析和數據擬合。以基金推出的時間作為分類依據，在市場的不同狀態(tài)下研究股市波動性的變化情況，并判斷股市波動性結構是否發(fā)生變化。本文的實證結果認為：證券投資基金的推出，對中國股市沒有

4、起到穩(wěn)定股市、降低波動性的作用。中國A股市場存在明顯的ARCH效應，在證券投資基金進入市場后，波動性水平并沒有得到下降，波動性特征隨著股市周期的變化而變化，當市場處于低迷期時，投資基金階段性地降低了股市的波動性；當市場處于高漲期時，投資基金反而加劇了股市的波動性。中國A股市場波動性在市場低迷期時存在明顯的負向“杠桿效應”，股市負面信息的沖擊比正面信息的沖擊對股市波動性產生更大的影響，基金助跌作用顯著；當市場處于高漲期時則存在正向“杠桿效

5、應”。實證結果并不支持我國證券監(jiān)管當局關于發(fā)展證券投資基金等機構投資者來穩(wěn)定市場的政策意圖，這與國內外許多學者所得出的基金穩(wěn)定股市、降低波動性的結論不一致。 論文還對基金影響股市波動性的作用機理進行了實證檢驗。在基金投資行為方面，我國基金投資行為存在明顯的正反饋交易策略效應和羊群效應?；鹪谫I入時存在顯著的追漲特征，在賣出時存在顯著的高賣特征，即基金的操作策略是以“高買高賣”為主，整體偏好于追漲殺跌的正反饋交易策略；從基金的整體

6、和分類實證結果分析得到，我國基金存在較高的羊群行為度。在基金投資組合方面，我國基金持倉比例的變化在不同時期對股市波動的影響呈現不同的正負效應，大部分情況下負效應更為明顯；我國基金基本上保持著較高的持股集中度水平，并且與大盤A股指數波動保持著較為明顯的正相關關系；目前我國絕大多數基金屬于中短線投資，即基金持股期限一般小于2個季度。實證結果說明，目前我國基金并沒有對股市起到穩(wěn)定作用，在不同市場周期下，有時候反而加劇了我國股市的波動。