課題報(bào)告：收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用

1、I1本文是中國(guó)人民銀行研究局承擔(dān)的“新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制”研究項(xiàng)目的一個(gè)子課題的報(bào)告。課題負(fù)責(zé)人馬駿為中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。課題組成員洪浩、賈彥東為人民銀行研究局研究人員，李宏瑾為人民銀行北京營(yíng)管部研究人員，張施杭胤為清華大學(xué)博士生、劉立男為德意志銀行債券分析師、安國(guó)俊為社科院金融所副研究員。本研究項(xiàng)目得到了中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和中國(guó)金融40人論壇的支持。人民銀行市場(chǎng)司、財(cái)政部、中債登、德意志銀行、平安證券、

2、國(guó)家開發(fā)銀行、人民大學(xué)等機(jī)構(gòu)的專家提供了重要的素材和意見。賈彥東的電郵為jyong@pbc.。收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用馬駿洪浩賈彥東張施杭胤李宏瑾?jiǎng)⒘⒛邪矅?guó)俊1摘要：摘要：本文用各種計(jì)量分析方法對(duì)我國(guó)短期利率通過(guò)收益率曲線的傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)債券市場(chǎng)的有效性和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)功能進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度比其他主要國(guó)家約低25%左右；我國(guó)債券市場(chǎng)的部分功能可能

3、存在一定的無(wú)效性；我國(guó)國(guó)債收益率曲線可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹趨勢(shì)的工具，有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。作者認(rèn)為，我國(guó)短期利率通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率比許多國(guó)家偏弱的原因與國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)的缺陷、對(duì)投資者準(zhǔn)入的過(guò)度管制、衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、商業(yè)銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力缺失等問(wèn)題有關(guān)。為了進(jìn)一步改善貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果，作者認(rèn)為有必要在如下幾個(gè)方面加快相關(guān)改革：完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

4、，進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債期貨和衍生工具市場(chǎng)，進(jìn)一步提高商業(yè)銀行市場(chǎng)化程度。Abstract:ThisstudyemploysvariouseconometricapproachestoempiricallytesttheeffectivenessofinterestratetransmissionviayieldcurvesinChina.Ourresultsindicatethat(1)thetransmissionofshttermrate

5、changestomediumlongtermyieldsinChinaisaround25%weakerthaninothermajcountries(2)marketefficiencytestssuggestlessthanperfectfunctioningincertainaspectsofthebondmarket(3)bondyieldsinChinacouldbeusedasatooltofecasteconomicgr

6、owthinflationinterestrateswhichfacilitatesmoarypolicytransmissiontheexpectationchannel.WebelievethattherelativelyweakerinterestratetransmissioninChina(vs.someothercountries)hastodowiththeissuancestructureoftreasuriesmark

7、etaccessrestrictionsfinvestsunderdevelopmentofthederivativesmarketthepricingbehaviofcommercialbanks.Weproposeseveralrefmstoaddresstheseproblems.1內(nèi)容提要內(nèi)容提要本報(bào)告對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)（尤其是國(guó)債收益率曲線）在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用進(jìn)行了理論、實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上對(duì)如何通過(guò)發(fā)展債券市場(chǎng)來(lái)進(jìn)一步完善

8、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制提出了具體的建議。在理論和實(shí)證研究部分，我們用各種計(jì)量分析方法對(duì)貨幣政策變化對(duì)收益率的影響和傳導(dǎo)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，并借鑒了國(guó)際上通行的對(duì)收益率曲線進(jìn)行分解的各種方法，對(duì)債券市場(chǎng)的有效性和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)功能進(jìn)行了檢驗(yàn)。事件分析結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策的變化（法定存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)存貸款利率、公開市場(chǎng)操作）可以導(dǎo)致整條國(guó)債收益率曲線的移動(dòng)。Beta分析和SVAR分析表明，我國(guó)短期利率變化對(duì)中長(zhǎng)期收益率的影響程度比美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)、印度

9、的平均水平約低14，利率傳導(dǎo)機(jī)制基本有效，但仍有改善空間。通過(guò)比較無(wú)套利模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果以及構(gòu)造的置信區(qū)間與NS模型的系數(shù)，我們對(duì)債券市場(chǎng)的有效性程度進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，無(wú)套利假設(shè)基本不能被拒絕，即市場(chǎng)基本有效，但部分市場(chǎng)功能可能存在一定的無(wú)效性。另外，計(jì)量分析結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)債收益率曲線可以作為預(yù)測(cè)未來(lái)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹趨勢(shì)的工具，有助于貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。雖然我國(guó)貨幣政策通過(guò)債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)初步形成

10、，但傳導(dǎo)效率與其它國(guó)家正常經(jīng)濟(jì)周期時(shí)相比仍然偏弱，收益率曲線的某些環(huán)節(jié)仍存在套利機(jī)會(huì)（無(wú)效性）。我們認(rèn)為，這些問(wèn)題與國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)的缺陷、對(duì)投資者準(zhǔn)入的過(guò)度管制、衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、商業(yè)銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力缺失等問(wèn)題有關(guān)。針對(duì)這些問(wèn)題，我們提出了如下具體的建議：一、在保證國(guó)債年度發(fā)行總量的基礎(chǔ)上，適當(dāng)提高國(guó)債發(fā)行頻率，減少每次國(guó)債發(fā)行規(guī)模，增加短期國(guó)債發(fā)行量和發(fā)行次數(shù)。研究開發(fā)與通脹指數(shù)掛鉤的國(guó)債產(chǎn)品。這些改進(jìn)將有助于進(jìn)一步活躍國(guó)債市場(chǎng)，使得