中小上市公司非效率投資的治理機(jī)制研究——從投資-自由現(xiàn)金流量敏感性角度出發(fā).pdf

1、近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力軍。與高投資相伴隨的是投資的低效率，主要表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征是信息不對(duì)稱，加上所有權(quán)與控制權(quán)相分離衍生出的委托代理問(wèn)題，使得企業(yè)的投資經(jīng)常偏離預(yù)期的投資水平，產(chǎn)生非效率投資。非效率投資是指企業(yè)投資支出中偏離其預(yù)期投資支出的那部分投資。信息不對(duì)稱帶來(lái)融資約束進(jìn)而導(dǎo)致投資不足，而代理問(wèn)題則容易導(dǎo)致過(guò)度投資。投資是企業(yè)成長(zhǎng)和未來(lái)現(xiàn)金流入的重要基礎(chǔ)，投資決策是否科學(xué)對(duì)企

2、業(yè)來(lái)說(shuō)十分關(guān)鍵。非效率投資會(huì)阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)，損害企業(yè)價(jià)值，同時(shí)會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。特別是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)危機(jī)過(guò)后，尋找有效措施降低企業(yè)的非效率投資水平十分重要，因此需要從企業(yè)的微觀角度著手分析非效率投資行為形成的原因并提出相應(yīng)的對(duì)策。中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題一直備受關(guān)注，目前較多的是從融資角度來(lái)分析如何解決中小企業(yè)融資瓶頸，但是融資過(guò)后，如何進(jìn)行投資才是影響中小企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)與發(fā)展的關(guān)鍵。
　　 本文首先回顧了信息不對(duì)稱

3、理論和代理理論，對(duì)企業(yè)非效率投資行為進(jìn)行理論分析。在理論分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)中小上市公司的非效率投資進(jìn)行實(shí)證研究。本文主要研究三個(gè)問(wèn)題：一、中小上市公司中存在非效率投資的具體表現(xiàn)形式；二、非效率投資與自由現(xiàn)金流量之間是否存在敏感性以及敏感性的成因；三、探討負(fù)債、現(xiàn)金股利以及公司治理對(duì)于中小上市公司非效率投資的治理作用。
　　 借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的研究思路，本文認(rèn)為對(duì)非效率投資進(jìn)行界定應(yīng)該建立在對(duì)企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模的估計(jì)上。首先構(gòu)建投資預(yù)

4、期模型，認(rèn)為企業(yè)的投資需求是由投資機(jī)會(huì)決定的，投資機(jī)會(huì)用托賓Q表示。投資機(jī)會(huì)越多，投資支出越大。該模型的擬合值為企業(yè)的預(yù)期投資支出，而模型的殘差作為非效率投資變量。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小上市公司也存在非效率投資。與大企業(yè)不同的是，總體表現(xiàn)為投資不足而不是過(guò)度投資。中小上市公司中，國(guó)有公司有過(guò)度投資的傾向，非國(guó)有公司則總體表現(xiàn)為投資不足，并且非國(guó)有公司的非效率投資比國(guó)有公司嚴(yán)重。非效率投資支出與自由現(xiàn)金流量之間的回歸結(jié)果表明，過(guò)度投資和投資不

5、足都對(duì)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)出敏感性，其中過(guò)度投資的敏感性更高。針對(duì)中小上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象，本文進(jìn)一步討論了負(fù)債、現(xiàn)金股利、公司治理機(jī)制對(duì)于中小上市公司的過(guò)度投資和投資不足的約束作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債能夠抑制過(guò)度投資但是對(duì)投資不足影響不大，其中商業(yè)信用和短期債務(wù)的作用分別大于銀行信用和長(zhǎng)期債務(wù)。現(xiàn)金股利對(duì)于我國(guó)中小上市公司的過(guò)度投資和投資不足沒(méi)有顯著地影響，股利支付并不能降低非效率投資水平。中小上市公司的公司治理效果不佳。除了

6、機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)理層持股、監(jiān)事會(huì)可以分別對(duì)過(guò)度投資和投資不足起到一定的作用之外，其他的治理機(jī)制對(duì)非效率投資的影響不大，甚至加劇了過(guò)度投資和投資不足。
　　 在理論分析和實(shí)證回歸的基礎(chǔ)上，本文從政府、金融市場(chǎng)和微觀企業(yè)三個(gè)角度提出了減少過(guò)度投資和投資不足，提高投資效率的對(duì)策建議：政府加大對(duì)中小企業(yè)的扶持力度，為中小企業(yè)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。完善信息披露和信用評(píng)級(jí)制度，減少企業(yè)與銀行及投資者之間的信息不對(duì)稱程度。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，加快