銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)泡沫：理論、模型與實(shí)證.pdf

1、自步入現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以來(lái)，泡沫問(wèn)題就如影隨形。泡沫是一個(gè)微觀的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，但其可以在短期內(nèi)迅速累積、膨脹，演變?yōu)楹暧^的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦暴發(fā)破裂，就會(huì)對(duì)母體經(jīng)濟(jì)造成巨大創(chuàng)傷，甚至引爆金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由此，從泡沫誕生那天起，就牢牢吸引住眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的審視目光。根據(jù)NEBR(2001)的研究，在房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫兩大泡沫之中，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫破滅造成的損害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市泡沫，因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)泡沫的破滅極大地抑制了居民消費(fèi)的增長(zhǎng)，并從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方

2、面阻礙了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。 本文考察了近30年來(lái)全球房地產(chǎn)泡沫經(jīng)典案例，發(fā)現(xiàn)一個(gè)普遍現(xiàn)象：無(wú)論是在資本市場(chǎng)異常發(fā)達(dá)的美國(guó)，還是在金融體系以銀行為主導(dǎo)的日本，抑或是經(jīng)濟(jì)依賴外資拉動(dòng)的部分新興工業(yè)化國(guó)家如東亞諸國(guó)，在房地產(chǎn)泡沫生成過(guò)程中，都顯示出信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)泡沫之間的高度相關(guān)性，即伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格不斷快速上漲，銀行部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的信貸額度也在大幅增加；反之，每當(dāng)銀行部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)融資額度大幅增加的時(shí)候，房地產(chǎn)價(jià)格也急劇飆升?；?/p>

3、這一現(xiàn)象，本文提出了緊密相關(guān)的三個(gè)問(wèn)題，并以這三個(gè)問(wèn)題為邏輯主線勾勒演繹出整個(gè)研究框架。 第一個(gè)問(wèn)題是，銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫從無(wú)到有，從小到大的過(guò)程中，究竟扮演了一個(gè)什么樣的角色?或者說(shuō)，銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫生成過(guò)程中到底起著什么樣的作用?如果我們能夠證明銀行信貸在房地產(chǎn)泡沫生成的過(guò)程中起到了重要作用，那么，這種作用有多大? 第二個(gè)問(wèn)題是，銀行在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的過(guò)程中，為什么通常會(huì)忽視不斷增大的風(fēng)險(xiǎn)，不斷地向房地產(chǎn)業(yè)

4、投放信貸資金?是商業(yè)銀行評(píng)估其信貸風(fēng)險(xiǎn)失敗了，還是由于其他原因?qū)е律虡I(yè)銀行無(wú)法做出正確的信貸決策? 第三個(gè)問(wèn)題與前兩個(gè)問(wèn)題緊密相關(guān)，即，一方面是房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，一方面是銀行向房地產(chǎn)業(yè)信貸的不斷擴(kuò)張，二者之間是怎樣的因果關(guān)系?這一關(guān)系是單向還是雙向?如果是雙向的，那么二者聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理如何刻畫(huà)? 根據(jù)研究的內(nèi)容與研究思路的演進(jìn)，本文共分五章。第一章是導(dǎo)論，提出研究問(wèn)題并對(duì)選題背景、意義、研究方法和邏輯結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述

5、；第二章則主要為全文構(gòu)建研究平臺(tái)，在刻畫(huà)相關(guān)概念內(nèi)涵及特征的基礎(chǔ)上，勾描出信貸視角下房地產(chǎn)泡沫的分析框架；第三章至第五章則為本文核心內(nèi)容，每一章分別回答上述三個(gè)問(wèn)題的一個(gè)。 對(duì)第一個(gè)問(wèn)題的回答，實(shí)際上是要對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響因素進(jìn)行分析，因此需要考察房地產(chǎn)市場(chǎng)的局部均衡，這一工作主要在本文第三章完成。 本文首先分析了房地產(chǎn)價(jià)格的決定因素，在此基礎(chǔ)上，從資金角度分析房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈特點(diǎn)，指出房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的過(guò)分依賴和饑渴使得

6、銀行與房地產(chǎn)業(yè)具有天然的臍帶聯(lián)系。在我國(guó)，占據(jù)絕大部分金融資源的銀行更是已深入到房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面。銀行的介入為房地產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹及至生成泡沫提供了充分的資金支持。為深入剖析這一機(jī)理，我們引入了Allen&Gale(2000)提出的模型，并對(duì)模型進(jìn)行了拓展。在模型中我們討論了投資者在引入銀行信貸之前和之后的不同最優(yōu)選擇，并對(duì)比兩種情況下的房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡結(jié)果，分析表明，銀行的介入導(dǎo)致了代理投資問(wèn)題，使得投資者具備了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的可能和

7、激勵(lì)，由于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的存在，投資者會(huì)忽視投資的風(fēng)險(xiǎn)從銀行借得大量資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。論文還進(jìn)一步證明，信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格的上升一定程度上具有同期效應(yīng)，并且對(duì)將來(lái)信貸擴(kuò)張的預(yù)期也能使當(dāng)期的房地產(chǎn)價(jià)格上升。因此，銀行信貸的擴(kuò)張與否成為泡沫滋生和膨脹的關(guān)鍵變量，如果銀行信貸擴(kuò)張，那么在通常情況下會(huì)起到推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的作用，從而促生泡沫。(第一章的案例表明，事實(shí)上，伴隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，銀行確實(shí)加大了對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的

8、信貸投放。)在從理論上證明了銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)泡沫的重要作用后，接下來(lái)從我國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的效果入手分析上述理論在我國(guó)的適用性。分析結(jié)果表明，近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格“調(diào)控一次漲一次”的根本原因就在于政府對(duì)“土地”和“信貸”兩道閘門(mén)的緊縮效率不同，即土地閘門(mén)的收縮得到了實(shí)實(shí)在在的執(zhí)行而信貸閘門(mén)的收縮卻沒(méi)有落到實(shí)處，而在2007年10月央行和銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)令控制信貸規(guī)模并提高房地產(chǎn)信貸條件后，房?jī)r(jià)卻應(yīng)聲而落，充分證明了我國(guó)銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的

9、重要影響作用。 最后，我們通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)了銀行信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度，并給出了協(xié)整模型，實(shí)證結(jié)果與理論結(jié)論完全相符。 對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的回答，實(shí)際上是要對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張行為進(jìn)行解釋，因此需要考察銀行信貸市場(chǎng)的局部均衡，本文主要在第四章完成這一工作。 本文分別從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的視角對(duì)商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張行為做出解釋。在每一種分析視角下，都采取從一般理論框架到中國(guó)特殊情況的分析方法。 從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角

10、看，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的透明度較低，銀行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行信息掌握不充分，處于信息劣勢(shì)地位，加上銀行對(duì)危機(jī)的短視和制度層面(如政府的隱性擔(dān)保或存款保險(xiǎn)制度等)的不正當(dāng)激勵(lì)，使得銀行系統(tǒng)性地低估房地產(chǎn)貸款過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)從而加大信貸投入。 在中國(guó)，銀行面對(duì)著特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，如經(jīng)濟(jì)的連年繁榮、城市化的迅速推進(jìn)等，容易形成對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期，另一方面，由于對(duì)借款企業(yè)缺乏信息甄別手段，銀行的信貸決策產(chǎn)生了很強(qiáng)的抵押依賴，由于大多房地產(chǎn)公

11、司能提供較高質(zhì)量的土地抵押，使得銀行的信貸配給在房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)弱化，從而增加對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的信貸額度。 從博弈論的視角看，我們首先建立了銀—企(借款人)、銀—銀博弈的一般分析框架，結(jié)果表明，在信息不對(duì)稱的房地產(chǎn)市場(chǎng)中，無(wú)論是單重博弈還是多重博弈，銀行向房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴(kuò)張行為是一種理性博弈均衡1；接下來(lái)將博弈從單一銀行擴(kuò)展到多銀行，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和信息不對(duì)稱雙重壓力之下，銀行對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)狀況的判斷很大程度上依賴其他銀行的行動(dòng)。在當(dāng)前商業(yè)銀

12、行貸款發(fā)放趨于謹(jǐn)慎的前提下，一家銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴(kuò)張，相當(dāng)于向其他銀行傳送房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)，其他銀行對(duì)房地產(chǎn)的信心將大大增加，從而選擇跟隨進(jìn)入，從而出現(xiàn)信貸集中，在宏觀層面也就表現(xiàn)為對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的信貸擴(kuò)張。 為了分析中國(guó)的特殊情況，我們引入了對(duì)地方政府的考察，建立了政(中央政府)—政(地方政府)博弈、政(地方政府)—銀博弈的中國(guó)特有分析框架。在中央政府和地方政府的博弈格局中，由于地方政府內(nèi)在的房地產(chǎn)投資沖動(dòng)和外在的中央政

13、府懲罰承諾的不可置信，地方政府在博弈中勝出，使得房地產(chǎn)業(yè)具有了內(nèi)生的投資膨脹沖動(dòng)；由于我國(guó)特殊的體制和經(jīng)濟(jì)因素，房地產(chǎn)業(yè)高度依賴銀行信貸資金的支持，因此，地方政府對(duì)房地產(chǎn)的支持順理成章地演變?yōu)榈胤秸畬?duì)銀行的干預(yù)。分析表明，在政—銀博弈中，城市商業(yè)銀行和信用社完全成為地方政府的經(jīng)濟(jì)附庸，各國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行則受制于地方政府起決定作用的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目合作壓力和金融生態(tài)壓力，在博弈過(guò)程中處于劣勢(shì)。加上各銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期，向房地產(chǎn)業(yè)的

14、信貸擴(kuò)張成為商業(yè)銀行外部壓力與內(nèi)在沖動(dòng)的雙重驅(qū)動(dòng)下的均衡。 在最后，我們通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)給出了房地產(chǎn)價(jià)格影響銀行信貸的協(xié)整關(guān)系，實(shí)證結(jié)果與理論結(jié)論也很符合。 對(duì)第三個(gè)問(wèn)題的回答，實(shí)際上是要對(duì)銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格二者之間的相互關(guān)系進(jìn)行剖析，因此需要考察房地產(chǎn)市場(chǎng)與銀行信貸市場(chǎng)的共同均衡，本文在第五章完成這一工作。 本文在房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)同時(shí)均衡的數(shù)理模型基礎(chǔ)上，說(shuō)明在中國(guó)特有制度背景及約束條件下，存在私人利益的

15、銀行家傾向于過(guò)度向房地產(chǎn)市場(chǎng)供給貸款，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于銀行家無(wú)私人利益時(shí)均衡的房地產(chǎn)價(jià)格而言，系統(tǒng)性地被高估，而房地產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹也將吸引信貸資金進(jìn)一步流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，形成二者的聯(lián)動(dòng)。 為了更全面的分析這一機(jī)制的運(yùn)行機(jī)理，本文分析了房地產(chǎn)泡沫的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并在此基礎(chǔ)上指出，由于多種宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的存在，使得房地產(chǎn)泡沫具有自身的內(nèi)反饋機(jī)制。在引入銀行之后，這一內(nèi)在反饋機(jī)制演變?yōu)榉康禺a(chǎn)部門(mén)和銀行部門(mén)聯(lián)的雙反饋，房地產(chǎn)泡沫被進(jìn)

16、一步放大。 接下來(lái)，本文放松行為人理性假設(shè)，分析市場(chǎng)上同時(shí)存在理性投資者/銀行、被動(dòng)投資者/銀行、非理性投資者/銀行三類(lèi)投資者/銀行時(shí)，即在市場(chǎng)存在混合理性情況下，房地產(chǎn)泡沫的放大原理與機(jī)理，分析結(jié)果表明，此時(shí)，導(dǎo)致泡沫放大的不是非理性投資者/銀行，而是理性投資者/銀行。 最后，采用VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)等計(jì)量方法，論文證明銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)價(jià)格膨脹是互相影響、互為因果的，二者之間存在穩(wěn)定的雙向正