大股東控制下的負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司投資行為影響的實(shí)證研究.pdf

1、投資決策和融資決策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)活動(dòng)最為核心的內(nèi)容之一。以MM定理為分界線，傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論基于完全市場(chǎng)和信息對(duì)稱的完美假設(shè)展開研究，認(rèn)為投融資決策是完全相互獨(dú)立的。然而，MM定理有關(guān)投資決策與融資決策的“分離法則”并非現(xiàn)實(shí)所在。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論、契約理論等新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注公司各相關(guān)利益主體之間的利益沖突和信息不對(duì)稱問題?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的組合，由于信息的不對(duì)稱、契約的不完備等

2、市場(chǎng)不完全性的存在，公司各相關(guān)利益主體之間目標(biāo)并不完全一致，表現(xiàn)出相互之間的利益沖突，因而產(chǎn)生代理成本。Jensen和Meckling[2]開創(chuàng)了融資決策的代理模型，認(rèn)為代理成本是為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價(jià)，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過收益的剩余損失。從資本結(jié)構(gòu)的角度看，代理成本可分為股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本。股東-債權(quán)人之間的利益沖突使得股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生負(fù)債代理成本，從而引發(fā)非效率投資行為，主要

3、表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資不足；同時(shí)負(fù)債融資的相機(jī)治理作用又緩和了股東-經(jīng)理之間的利益沖突，即對(duì)股權(quán)代理成本引發(fā)的過度投資具有約束作用。
　　 首先，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，對(duì)傳統(tǒng)和現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論下的投融資基本理論進(jìn)行了回顧和評(píng)述。其次，對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的投融資現(xiàn)實(shí)狀況和尚不成熟完善的資本市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行描述?；谖覈?guó)上市公司股權(quán)高度集中和產(chǎn)權(quán)國(guó)有的特殊背景，對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)投資之間的關(guān)系做了理論上分析。最后，本文以我國(guó)滬深

4、A股上市公司為研究樣本，選擇非均衡面板數(shù)據(jù)模型，通過F檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)對(duì)混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的適用性給出判斷，從樣本整體、最終控制人性質(zhì)、成長(zhǎng)性、以及企業(yè)規(guī)模視角就負(fù)債融資對(duì)我國(guó)上市公司投資行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)論顯示不同分組中負(fù)債融資水平與投資支出之間的關(guān)系存在不同的表現(xiàn)：
　　 (1)從樣本整體來看，負(fù)債融資水平與公司投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)于整體樣本而言，回歸結(jié)果表明負(fù)債融資在一

5、定程度上抑制了企業(yè)的投資支出。
　　 (2)從最終控制人性質(zhì)分組來看，國(guó)有控股企業(yè)的負(fù)債融資水平與公司投資支出的關(guān)系不顯著?；貧w結(jié)果表明國(guó)有控股股東/經(jīng)理存在過度投資的傾向，在我國(guó)國(guó)有控股上市公司中負(fù)債融資的相機(jī)治理作用存在缺失；非國(guó)有控股公司的負(fù)債融資水平與公司投資支出顯著負(fù)相關(guān)，對(duì)非國(guó)有控股公司而言，負(fù)債融資的相機(jī)治理作用得到一定程度的發(fā)揮。
　　 (3)從成長(zhǎng)性分組來看，發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)性企業(yè)和低成長(zhǎng)企業(yè)，其負(fù)債融資與企

6、業(yè)投資均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)于低成長(zhǎng)企業(yè)，這種負(fù)相關(guān)程度更強(qiáng)，說明負(fù)債約束了低成長(zhǎng)企業(yè)的過度投資行為，發(fā)揮了一定的相機(jī)治理作用；而對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)而言負(fù)債限制了企業(yè)的正常投資，使得企業(yè)不得不放棄現(xiàn)金流為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致了企業(yè)被動(dòng)投資不足。
　　 (4)從企業(yè)規(guī)模分組來看，負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模的負(fù)相關(guān)關(guān)系在大規(guī)模企業(yè)里的表現(xiàn)更為顯著，而在小規(guī)模企業(yè)中雖然也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性較小?；貧w結(jié)果表明，負(fù)債對(duì)小規(guī)模企業(yè)的治理作用不