中國A股市場對定向增發(fā)事件反應(yīng)的實(shí)證研究.pdf

1、上市公司定向增發(fā)，是上市公司向10名以內(nèi)的特定投資者進(jìn)行私募融資的行為。西方學(xué)者對上市公司定向增發(fā)問題的研究開始于Wruck(1989)，他從所有權(quán)集中的角度進(jìn)行了分析，認(rèn)為定向增發(fā)反映了增發(fā)對象對增發(fā)者的良性監(jiān)督，這與之后Hertzel& Smith(1993)提出的信息不對稱學(xué)說構(gòu)成了研究定向增發(fā)的兩種主流觀點(diǎn)。后來的學(xué)者也基本從這兩個假說展開研究，并得出了各自有益的結(jié)論。 自2006年以來，我國上市公司定向增發(fā)的熱情空前高

2、漲，定向增發(fā)成為近兩年我國上市公司再融資和收購資產(chǎn)的重要手段。國外對定向增發(fā)的實(shí)證研究比較深刻，但國內(nèi)的系統(tǒng)性研究并不多，主要還是定性分析。本文希望采用規(guī)范的市件分析法和同歸分析法，從一個比較完整的角度對該事件引起的市場反應(yīng)及其影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，從而提出合理的建議。 本文主要包括以下幾部分： 第一章簡要介紹了定向增發(fā)在我國的發(fā)展?fàn)顩r以及國內(nèi)外在定向增發(fā)市場反應(yīng)方面的研究成果。第二章重點(diǎn)介紹定向增發(fā)的模式和機(jī)制性缺失。

3、第三章通過累計(jì)超額回報(bào)的事件研究方法，對定向增發(fā)的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并通過回歸分析找出定向增發(fā)市場反應(yīng)的主要影響因素。第四章是本文的結(jié)論和政策建議。 第一章介紹定向增發(fā)在我國的發(fā)展?fàn)顩r以及國內(nèi)外的研究成果。隨著股改的漸入佳境而次第推開，為市場的發(fā)展不斷注入活力，采用定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資—時(shí)間成為當(dāng)前中國資本市場中上市公司和投資者追逐的熱點(diǎn)。同時(shí)，定向增發(fā)、整體上市、資產(chǎn)注入也成了當(dāng)前中國證券市場的熱門話題。通過行業(yè)分布和二

4、級市場反應(yīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的上市公司主要集中于傳統(tǒng)行業(yè)，比重最大的是制造業(yè)，占58％，其次為金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)；增發(fā)用途大多為項(xiàng)目融資和母公司向子公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整體上市。 在研究成果方面，首先回顧總結(jié)了國外私募的公告效應(yīng)及其顯著性的研究結(jié)果。國外大量研究文獻(xiàn)表明上市公司定向增發(fā)公告股權(quán)發(fā)行(Seasoned Equity Offerings)時(shí)往往伴隨公司股價(jià)顯著的波動，即存在“公告效應(yīng)”(Announcement

5、 Effect)。西方學(xué)者對這一問題的實(shí)證研究文獻(xiàn)相當(dāng)豐富。他們一般選取公告日及前三天或后一天作為公告期，得出公告期的累計(jì)超額收益率，即公告效應(yīng)一般在2％左右。從現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)來看，大部分國家和地區(qū)的定向增發(fā)預(yù)案公告都存在正的公告效應(yīng)。在我國香港資本市場上也發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)有正的公告效應(yīng)，一般是3.5％左右。但是，Barclay、Holderness＆ Sheehan研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公告前1天到公告后120天的累計(jì)超常收益率為—12.8％

6、，這有別于其他學(xué)者認(rèn)為的定向增發(fā)正的公告效應(yīng)。另外，國外學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)普遍存在著較大的折價(jià)現(xiàn)象。美國定向增發(fā)平均折價(jià)為20％左右，而香港的折價(jià)率相對要小一些，只有5.75％。之后，對解釋公告效應(yīng)的五種理論假說作了詳細(xì)的論述，即價(jià)格壓力假設(shè)、杠桿假設(shè)、信號假設(shè)、代理理論模型和自由現(xiàn)金流量假說五類。 近兩年來，隨著定向增發(fā)在我國證券市場中的地位不斷增強(qiáng)，國內(nèi)也出現(xiàn)了大量有關(guān)定向增發(fā)公告效應(yīng)的實(shí)證研究。陳陽通過對2006年實(shí)施定

7、向增發(fā)的上市公司董事會預(yù)案公告日前后公告效應(yīng)的分析，發(fā)現(xiàn)存在平均高達(dá)16％的超額收益率，而戴爽研究發(fā)現(xiàn)這一比率為11.8％，而且呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。這些研究基本上都是基于07年以前(牛市背景)的樣本數(shù)鋸，停留在對公告效應(yīng)大小及其顯著性的研究上，對導(dǎo)致股價(jià)波動的深層次原因未作探究，對基于牛市熊市同時(shí)存在的背景下的研究還處于空白階段，因此進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了本文的研究重點(diǎn)。本文采用全流通之后2006年至2008年6月30日的樣本數(shù)據(jù)，借鑒西方普遍采

8、用的事件研究法，再結(jié)合中國的實(shí)際對定向增發(fā)的公告效應(yīng)做出研究，并對一些相關(guān)影響因素做了深入的檢驗(yàn)和探討。 第二章主要介紹了定向增發(fā)的模式和機(jī)制性缺失。通過定向增發(fā)和公開發(fā)行的對比，發(fā)現(xiàn)目前上市公司之所以將再融資鎖定在定向增發(fā)方式上，首先因?yàn)檫@一方式符合管理層融資中不增加即期擴(kuò)容壓力的規(guī)定；其次，定向增發(fā)不需要聘請承銷機(jī)構(gòu)，省去了公募所必須的刊登招股書等環(huán)節(jié)，而且只需向有限的特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，可以大大節(jié)省時(shí)間和資金成本；再次，可

9、以通過對融資對象的靈活選擇，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人各自不同的發(fā)展戰(zhàn)略。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對定向增發(fā)的限制性條件很少，利于上市公司成功完成融資等目的。然后，重點(diǎn)分析了定向增發(fā)的模式選擇，主要有引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)整體上市、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)重組和增強(qiáng)控股權(quán)等五種類型化功能。但是，定向增發(fā)也存在一定的缺陷，比如定價(jià)價(jià)差問題、注入資產(chǎn)的質(zhì)量問題等等。 第三章通過累計(jì)超額回報(bào)的事件研究方法，對定向增發(fā)的市場反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，并建立相關(guān)模型進(jìn)行回歸分析，試

10、圖找出定向增發(fā)市場反應(yīng)的主要影響因素。本文以上海證券交易所和深圳汪券交易所的A股上市公司的定向增發(fā)行為為研究對象，以2006年至2008年6月30日期間內(nèi)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本。根據(jù)wind資訊和上市公司資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)并結(jié)合研究目的，經(jīng)過篩選，符合條件的共有196只股票。通過對定向增發(fā)的公告效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)獲得了正的較大的超額收益率。在預(yù)案公告日和實(shí)施日均存在著正的公告效應(yīng)，分別為2％和0.15％。具體來看，以定向增發(fā)

11、預(yù)案公告日為基準(zhǔn)日，T—1和T時(shí)刻的超常收益率較高，T—1日甚至達(dá)到2.80％以上。 隨著事件區(qū)間的拉長，市場的正效應(yīng)越來越弱，說明市場對增發(fā)事件的反應(yīng)時(shí)間比較短。對于預(yù)案公告日而言，在(—10，-2)時(shí)間里盡管有著正的超額收益率，但是數(shù)值非常小，都局限在(0，1％)的范圍里波動，說明市場對董事會預(yù)案的公告有著朦朧的預(yù)期，也有可能已經(jīng)提前泄露了增發(fā)事件，但是股價(jià)上還沒有明顯的反應(yīng)；在(-2，0)時(shí)間范圍里，超額收益急劇上升，說明

12、董事會預(yù)案公告產(chǎn)生了強(qiáng)烈的反響；而在(0，5)事件期內(nèi)，超額收益率開始逐漸減小，但仍為正的超額累計(jì)回報(bào)，說明市場對于公告所披露的信息仍然比較看好，但認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)有所反映，股價(jià)和真實(shí)價(jià)值之間的差距在逐漸縮小。對于實(shí)施日，由于從提出增發(fā)方案到獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，再到實(shí)施，經(jīng)過相當(dāng)長的時(shí)間間隔，甚至可能在一年以上，因此其累計(jì)超額回報(bào)僅在實(shí)施日的前后三天才出現(xiàn)正的超額收益率。 之后，根據(jù)A股上證指數(shù)將2006年1月到2008年6月的市場漲跌

13、狀況劃分為8個階段，再把預(yù)案公告日和實(shí)施日兩個事件日的樣本公司根據(jù)大市的8個階段進(jìn)行分組．并分別汁算各個階段的平均累計(jì)超額回報(bào)。統(tǒng)計(jì)得出，預(yù)案公告日和實(shí)施日的平均累計(jì)超額會報(bào)基本上都存在一定的規(guī)律性。即從整體來說，市場上漲階段的定向增發(fā)公司具有較小負(fù)值或是正值的平均累計(jì)超額回報(bào)，市場下跌階段的增發(fā)公司具有較大負(fù)值的平均累計(jì)超額回報(bào)，而且市場上漲階段累計(jì)超額回報(bào)為正的公司的比例明顯大于市場下跌階段。 最后，以增發(fā)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、

14、實(shí)施價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格比、股東權(quán)益比和增發(fā)動機(jī)作為解釋變量，分析產(chǎn)生公告效應(yīng)的影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在同時(shí)考慮牛市和熊市的背景下，定向增發(fā)預(yù)案公告日的累計(jì)超額回報(bào)與凈資產(chǎn)回報(bào)率、股東權(quán)益比沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，與增發(fā)規(guī)模、實(shí)施價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格比和增發(fā)動機(jī)呈較顯著的相關(guān)關(guān)系。 第四章結(jié)論和政策建議部分。本章對全文的研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)，指出了值得進(jìn)一步研究的方向，并在此基礎(chǔ)上提出幾點(diǎn)政策建議，主要有：詳細(xì)明確對增發(fā)對象和增發(fā)用途的限制；矯

15、正我國定向增發(fā)的融資功能：完善定向增發(fā)事前事后信息披露制度；促成定向增發(fā)定價(jià)的市場化機(jī)制以及逐步建立定向增發(fā)的一級認(rèn)購市場等。 本文采用規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，其中實(shí)證研究主要采用事件研究法——累計(jì)超額回報(bào)方法。首先通過觀察預(yù)案公告日和實(shí)施日前后的股價(jià)異常變化了解該事件對公司的影響，然后對增發(fā)預(yù)案公告日二級市場反應(yīng)采用事件研究法從而得出影響該市場表現(xiàn)的主要因素。 本文的貢獻(xiàn)在于： (1)已有文獻(xiàn)對定向增發(fā)

16、的相關(guān)內(nèi)容做了定性分析和定量分析，但是時(shí)間跨度較短，主要集中對2006年或2007年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究。但本文選取了2006-2008年6月的增發(fā)樣本進(jìn)行分析，其中涵蓋了中國資本市場的牛市和熊市背景，研究結(jié)果具有一定的代表性。 (2)我國現(xiàn)有的文獻(xiàn)對定向增發(fā)市場反應(yīng)的研究儀涉及到幾個側(cè)面，沒有完整的對定向增發(fā)預(yù)案公告日和發(fā)行日的市場反應(yīng)采用規(guī)范的方法進(jìn)行研究，沒有對市場反應(yīng)的影響因素進(jìn)行進(jìn)一步研究。本文解決了如何定量